將每個交易日均等地劃成10個時段，其中現(xiàn)貨交易每個時段為30分鐘。結果顯示，期貨成交量最大的時段為11:00—11:30、14:00—14:29。前一個時段，反饋的是參與者對午間休市重新開盤后的價格發(fā)現(xiàn)形式，后一個時段，涉及到收盤價的確定及套期保值等操作。

為把握2012年的基差及價差整體情況，在Bloomberg提供的滬深300指數(shù)期現(xiàn)市場的一分鐘頻率行情數(shù)據(jù)的基礎上，我們通過整理、匯總，測算了2012年滬深300指數(shù)期貨合約的基差、兩合約價差、三合約價差的運行情況，處理時分為不區(qū)分主力及區(qū)分主力兩種形式，統(tǒng)計時還考慮了分時段及聯(lián)立單個合約整體表現(xiàn)等內(nèi)容。

本文的相關結果，可以方便投資者把握建平倉頻率、確定適合的入場基差、選擇更佳的出場位置。我們認為，整個處理數(shù)據(jù)的框架，略微加以調(diào)整，就可以移植到其他流動性較佳的品種。目前已經(jīng)上市的品種與商品期貨中的黃金等品種，可使用相關框架進行分析；未來將要上市的品種，如國債期貨，也可借用。

主力基差

整體來看，期現(xiàn)套利可捕捉的定價偏差空間較小。如果不考慮IF1206合約，12個合約的基差率的10分位數(shù)均值為0.71%，如果成本達到了0.5%，則期現(xiàn)套利只能寄希望于紅利收益及展期價差收益。

如果現(xiàn)貨部位的配置思路以ETF為主，則在有限的理論基差收益外，還將喪失掉部分紅利收益。同樣地，如果現(xiàn)貨部位配置的股票并未能有效實現(xiàn)跟蹤意圖，或者是價差方案并未出現(xiàn)明顯利好，則基差收益也將遭到削減。

必須注意到，基差波動相對頻繁，不具備下單能力的參與者并不能立即響應基差的大幅變動，異常大幅偏離的捕捉能力也是增厚基差收益必須注意的。目前的市場環(huán)境并不利好日內(nèi)回轉操作，投資者可以把更多的精力放到縮短套利持倉期限、擇機在季一及下月合約開展期現(xiàn)套利等方面。

以分鐘角度來看，期指主力基差的均值為8點。正偏離0均值的幅度較大。按照基差率來看，有4個合約的基差率10%的時間處在0.9%的上方，有2個合約的基差率10%的時間處在-0.4%的下方。

基差率處在貼水側長達10%以上的時間較短，僅有兩個合約是這樣的表現(xiàn)，分別是IF1206及IF1207，因此期現(xiàn)套利方案目前較切合實際的操作是少量留倉靜候貼水、多數(shù)零均值附近了結頭寸。

以基差率90分位數(shù)及10分位數(shù)界定的區(qū)間長度的均值來看，上、下半年完成交割的期貨合約，區(qū)間長度均為0.65%。如果僅考慮10分位數(shù)，下半年的入場機會明顯增多，10分位數(shù)較上半年提高了0.13%，當然如果剔除IF1206合約，則上述方法界定的下半年的基差優(yōu)勢，僅超出0.02%。

紅利密集期及指數(shù)大幅變動期內(nèi)，基差重心下移跡象明顯。各個合約作為主力期限內(nèi)，對應的基差率均值處于0.2%下方的，數(shù)量為4只，分別是IF1205、IF1206、IF1207及IF1212.

IF1205—IF1207合約作為主力的時段，是4月中旬到7月中旬，滬深300指數(shù)的密集分紅恰好處在這段時間內(nèi)。歷史數(shù)據(jù)顯示，紅利分發(fā)較多的月份一般是5至8月份。按照公開數(shù)據(jù)，2012年12月18日，華泰柏瑞紅利ETF每10股派現(xiàn)0.41元，派發(fā)前一日的收盤價是1.836元，紅利占比2.23%。相對而言，刨除管理費、稅收等成本外，滬深300指數(shù)成份股的紅利收益大概在2.5%—2.9%。

因此，正向套利過程中，較為可觀的紅利收益，增厚了買入股票組合的收益。實務中，在IF1205—IF1207合約作為主力合約的時段，部分參與者選擇買入全部指數(shù)成份股，通過不斷往后展期的形式，實現(xiàn)了較好收益。

IF1212作為主力所處的時段，滬深300指數(shù)漲幅為6.5%，價格走勢為U型形態(tài)，在12月4日持續(xù)下滑走勢得以扭轉，然后出現(xiàn)連貫上行，且出現(xiàn)兩次較大漲幅，從2012年最低點反轉趨勢形成后，在對新形態(tài)的認同度較低的情況下，期指基差持續(xù)偏低也可理解。

因此，把握基差的走向，除了分紅月密集月份外，還可結合歷史低位反轉或歷史高位下降等層面作出判斷。我們也注意到IF1212、IF1301作為主力合約的期限內(nèi)，基差的標準差明顯降低，該種情形的出現(xiàn)或與跌至歷史低位過程中觀點趨同度大、從低點反轉起觀點趨同度大有關。

下半年主力基差操作時，每分鐘可容納的資金規(guī)模明顯增大。上、下半年交割的期貨合約，每分鐘平均成交量分別是1216手及1665手。最近的兩個主力合約，以及IF1210合約，每分鐘成交量均值均超過了2000手。

相對而言，流動性提高的同時，跳價也隨之增大，下半年分鐘跳價次數(shù)增加了1.1次。
將每個交易日均等地劃成10個時段，其中現(xiàn)貨交易每個時段為30分鐘。

結果顯示，期貨成交量最大的時段為11:00—11:30、14:00—14:29。前一個時段，反饋的是參與者對午間休市重新開盤后的價格發(fā)現(xiàn)形式，后一個時段，涉及到收盤價的確定及套期保值等操作。

我們同時發(fā)現(xiàn)，基差較高的時段為9:30至9:30，相對而言，基差高低點在某一個時段上集中情形并未出現(xiàn)，尤其是基差低點很難通過時段的方式框定，因此期現(xiàn)套利的操作，更多可借助統(tǒng)計套利的思路，或者更嚴格地，依據(jù)成本測算，從基差高點布局后，等待零點了結頭寸，再行布局。

主力價差

價差持續(xù)地為正數(shù)，12種主力價差方案，一分鐘價差均值是9.6點。粗略地來看，1年換月12次，不考慮交易成本，12次換月，價差累計為115點，如果紅利分發(fā)期間現(xiàn)貨價格均值2600點，大概紅利收益可設定為70點。185點的累計收益，基差收益作為成本扣除，以3400點作為初始套利資金，期末實現(xiàn)了5.4%左右的收益。

如果將價差重心上移到10分位數(shù)，總計的換月收益158點，再重復上述計算步驟，收益空間仍舊相對薄弱，收益率提高到6.7%。因此，期現(xiàn)套利操作能否在捕捉價差的過程中順帶將基差收益一并實現(xiàn)，可能是增厚套利收益的一條途徑。只關注價差模式，即使能夠不斷換月過程中均把握到較好的價差形態(tài)，收益仍然有限。

基差持續(xù)為負的情形，效應傳導至價差上，即使持續(xù)較長時間，價差也終歸重新校正。相對于上半年，下半年價差均值明顯抬升。上半年價差均值為8點，下半年提高了3點。

IF1207—IF1206的價差形式，價差均值為-3.6點，該價差可視為一個預期6月中旬至7月中旬分紅的補償，但是由于IF1207合約期限內(nèi)的紅利估計過大，導致給予IF1207的價格偏低、IF1206的價格明顯偏高，由此進行賣出IF1206、買入IF1207的形式應該能獲取到一定收益。該策略寄希望于分紅密集期內(nèi)IF1207的折價將得到修復。

實際上，6月15日，最后半小時的價差均值為5點，流動性最小部位IF1206合約的累計成交量達到了1400手，因此紅利分發(fā)期間內(nèi)IF1206合約出現(xiàn)了較大負基差，不了解的參與者認為該慣性也將在價差上存在，在IF1207—IF1206合約上的價差將以負價差為主的幻覺支撐下，價差出現(xiàn)了為負的情形，但價差一腿臨近交割時，價差又開始重新校正。

對于價差交易者，其更關心的是最低上行區(qū)間及最低下行區(qū)間界定范圍內(nèi)的捕捉價差機會。我們選擇以10分位數(shù)及90分位數(shù)來圈定價差。按照歷史數(shù)據(jù)，價差上沿為12.7點，下沿是7點，平均每次能斬獲5.7點的收益。

如果能夠冒更大風險，價差的目標空間可繼續(xù)擴大。但是從控制風險及提高收益的角度上看，我們反而認為降低價差的獲利區(qū)間，比如以3點的形式，來獲取價差機會。這樣做，也在我們價差標準差形式測算的波動率上得以體現(xiàn)，上半年價差標準差為3，下半年下降至2。價差波動降低，采取相對低頻的策略效果可能更好。

市場監(jiān)管舉措的接連出臺，如降低手續(xù)費、降低保證金水平、提高日內(nèi)持倉限額，也為價差方案的執(zhí)行提供了有效的支撐。2010年至2011年間，價差方案普遍受缺乏流動性困擾，執(zhí)行難度較大。

進入2012年后，價差也如基差模式一道，成為了資產(chǎn)配置中策略構建的重要來源之一。相比基差交易而言，金融期貨價差僅限于期指的跨期交易，如跨市場、跨品種等形式，目前尚無開展空間。

2012年IF1211與IF1212合約之間的跨期套利機會之大及流動性之充沛，令人印象深刻。通過上下半年流動性最小部位的成交量也可看出，下半年每分鐘成交規(guī)模提升了43%，執(zhí)行價差交易的機會明顯回暖。

但是，價差也有如基差隨機波動的特性，即使12月份流動性提升中有部分是來自于價差策略執(zhí)行的貢獻，也不能忽視價差持續(xù)長時間為負對策略執(zhí)行帶來的影響。目前亞洲市場價差較多表現(xiàn)為正，歐美市場較多為負。

兩合約價差的高低點較難通過時段劃分的形式確定，因此我們認為，價差的日內(nèi)小幅修復及日間大幅修復的情形應該是較普遍的，相對應地，日內(nèi)小段時間(小于30分鐘)得到修復的概率偏小。當然，這一結果是基于一分鐘頻率的，也必須注意到在價差小幅變動時，交易費用下調(diào)及技術設備執(zhí)行速度提升等因素帶來的價差交易機會。

兩合約的流動性較佳時段集中度不一，上半年流動性較佳時段主要集中在11:00—11:30時段內(nèi)，下半年有四個合約支持流動性較佳的時段為現(xiàn)貨開盤后半小時內(nèi)。午盤開始后的半個小時內(nèi)流動性占全部時段的首位這一情況，亦有2個合約的數(shù)據(jù)支持。

當月—下月—季一的蝶式套利

蝶式套利主要用于價格波動幅度從高到低切換或從低到高切換的環(huán)境。如果波動趨向平靜，采用買入中間合約的形式，如果波動趨向激烈，賣出中間合約。按照90分位數(shù)及10分位數(shù)確定的上下界來看，蝶式套利潛在的最大收益空間11.8點，兩個合約的波動區(qū)間超過了10點，12月價格大幅變動，由高到低再走高，行情走勢并不符合波動率大幅減緩或提升的情況，因此最近的三種蝶式套利形式，波動空間不大，分別是5.4點、3.4點及3.6點。

價差變動幅度較大的兩種方式，分別發(fā)生在IF1205及IF1210合約作為主力的時段內(nèi)。按照走勢分析，分別進行賣出中間合約、買入中間合約形式的蝶式套利，存在一定的收益機會。

歷史數(shù)據(jù)的回放也支持該結論。我們注意到，在IF1205合約上，臨近交割時，賣出中間合約的蝶式套利方案，上行收益觸碰至42點，IF1205合約剛成為主力合約期間，一般均值為15點。

必須注意到，蝶式套利的操作難度相對較大，如何判斷波動是否會收縮、波動是否從相對劇烈走向持續(xù)劇烈，難以用一個確定的方式衡量。從5月至9月期間，滬深300指數(shù)持續(xù)走弱，但蝶式套利機會并未出現(xiàn)明顯的收益機會，從數(shù)據(jù)回溯的角度上，可以認為蝶式套利的虧損算比較小，但整體上的方向把握及機會出現(xiàn)與波動率相吻合的程度并不佳，因此具體策略執(zhí)行過程中，并不能將期指的蝶式套利算作一個策略來源。

之所以表現(xiàn)不佳，可能與蝶式套利較多地應用與期權有關，照搬到期貨上，不但是大額收益無法保證，潛在的波動率預估也難度重重。蝶式套利可視為一般參與者熟悉期指市場的一個工具，而不能視為必備策略。

在進行期現(xiàn)套利的過程中，偵測他方的行動也是必不可少的一環(huán)。通過期指主要會員凈空持倉與總持倉量的比值，與每日基差率均值比較，就可方便地得到相關資金在期現(xiàn)套利上的操作。

同樣地，價差交易過程中，計算出期指主要會員在當月合約上的凈持倉變動與下月合約上的凈持倉變動，同時配以價差均值、上界及下界等指標，就能相對便利地估算出其他參與者的行動方向，特別是在目前會員持倉背后的實際參與者結構相對單一的情況下。