回顧過去的3年，中金所可謂是小心翼翼地推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨，穩(wěn)步推出了證券公司、基金公司、QFII、信托公司參與股指期貨的相關(guān)操作指引。

同時(shí)機(jī)緣巧合，伴隨2010年至2012年的一輪熊市，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識(shí)到了套期保值或者是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要性，股指期貨也由此成為了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

筆者結(jié)合長(zhǎng)期的工作研究經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為股指期貨主要有以下幾大重要作用。

作用一：助長(zhǎng)助跌工具

其實(shí)這并不能算是股指期貨的功能，之所以要寫在最前面是因?yàn)槭袌?chǎng)上對(duì)于股指期貨存在很多的指責(zé)和不理解，其中尤以“直接導(dǎo)致大盤下跌”最為普遍。因此，筆者希望在展開前能把問題先說清楚。

誠(chéng)然，伴隨股指期貨上市伊始，大盤就持續(xù)下跌，給人表面的感覺似乎就是股指期貨導(dǎo)致的大盤下跌，對(duì)此筆者只能用機(jī)緣巧合來解釋。

在統(tǒng)計(jì)學(xué)上有一個(gè)名稱叫“偽相關(guān)”，就是兩個(gè)事件看上去相互聯(lián)系，但實(shí)際上卻并不存在相關(guān)性。

一個(gè)典型的例子是上世紀(jì)60年代美國(guó)達(dá)拉斯市的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)隨著汽水銷售數(shù)據(jù)的上升，當(dāng)?shù)厝胧冶I竊案件也急劇增加，而且過去10年的數(shù)據(jù)都是如此。那么真的是汽水銷售好會(huì)導(dǎo)致治安不好？

真正的事實(shí)是由于盛夏的來臨導(dǎo)致汽水銷售好轉(zhuǎn)，同時(shí)大量當(dāng)?shù)鼐用裢黹g因天氣過熱而開門睡覺，結(jié)果才導(dǎo)致盜竊案件激增。

因此，汽水銷售數(shù)據(jù)與入室盜竊案件雖然看上去有聯(lián)系，但是卻并不存在直接的因果關(guān)系。

同樣的問題放在股指期貨與現(xiàn)貨上也是一樣，國(guó)內(nèi)外大量的實(shí)證研究表明，中國(guó)市場(chǎng)的股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨并沒有引導(dǎo)作用，很大程度上是助長(zhǎng)助跌的相互影響。

甚至在剔除其他影響因素后發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)貨的集合競(jìng)價(jià)階段反而是現(xiàn)貨價(jià)格指引股指期貨的運(yùn)行。一個(gè)直觀的例子是在這兩年的熊市中，股指期貨的價(jià)格大多數(shù)時(shí)候?qū)τ诂F(xiàn)貨存在長(zhǎng)期升水。

試想如果是股指期貨導(dǎo)致大盤下跌，那么至少從價(jià)格上應(yīng)該比現(xiàn)貨指數(shù)更低才對(duì)。

而一個(gè)最直接有力的證據(jù)是2012年12月以來的反彈，股指期貨一路上漲基本打消了種種質(zhì)疑，為自己洗涮了“冤情”。

作用二：套期保值或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具

如前面所說的，隨著兩年來的熊市，越來越多的投資者認(rèn)識(shí)到了股指期貨套期保值的作用，利用股指期貨來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)筆者并不太認(rèn)同“套期保值”的概念，這個(gè)概念來自商品期貨，現(xiàn)貨商根據(jù)生產(chǎn)成本利用商品期貨來鎖定利潤(rùn)，采用的是追求穩(wěn)定利潤(rùn)而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的模式。

但是在金融期貨投資的實(shí)務(wù)操作中，不存在生產(chǎn)成本的概念，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)追求的是風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)的最優(yōu)配置，在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的情況下追求高利潤(rùn)。

如果像現(xiàn)貨商那樣采用套期保值的策略，在熊市中確實(shí)能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是在如2012年底的反彈時(shí)，由于期貨做空套保頭寸的虧損，就會(huì)失去高利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。

因此，筆者在這里更愿意用“對(duì)沖”來形容股指期貨的作用，只不過這個(gè)對(duì)沖需要時(shí)間上的選擇與把握，同時(shí)對(duì)沖的規(guī)模也沒必要像套期保值那樣嚴(yán)格，可以根據(jù)自身對(duì)于市場(chǎng)的了解進(jìn)行調(diào)節(jié)，相當(dāng)于是積極主動(dòng)的套期保值或者更確切地定義為“主動(dòng)投資”。

當(dāng)投資者覺得行情看跌時(shí)做空，對(duì)沖持有股票的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)覺得行情看漲時(shí)做多，增加更多的收益。

另一種方法是對(duì)沖基金常用的130/30策略，將資金投資于指數(shù)化產(chǎn)品，然后利用融券從券商處獲得相當(dāng)于原有指數(shù)化產(chǎn)品10%~30%的證券，將融券拋空，獲得的資金根據(jù)不同需求進(jìn)行股指期貨對(duì)沖操作。截至2011年底，基于該策略的資金達(dá)到500億美元。

作用三：各種Alpha策略工具

我們知道根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型，投資收益被分為消極收益和積極收益。消極收益來自于消極型投資，是被動(dòng)跟蹤某一市場(chǎng)指數(shù)而獲取的市場(chǎng)平均收益，消極收益對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（beta）。

積極收益來源于積極型投資，也稱阿爾法收益，是獲取超越市場(chǎng)平均收益的超額收益，期望獲取積極收益的投資者不僅要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還將面對(duì)資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（alpha）。

消極收益取決于市場(chǎng)方向，而積極收益相對(duì)獨(dú)立于市場(chǎng)，主要由投資者的投資技能決定。理論上來說，只要我們選股能力出色，總能在第二部分上取得正收益。理論上只要我們能夠把第一部分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)剔除掉，那么就能無論市場(chǎng)漲跌而穩(wěn)定獲利。

而股指期貨的標(biāo)的物是300只權(quán)重板塊股票的組合，基本能夠反映市場(chǎng)整體的收益情況。

因此通過選股能力構(gòu)建投資組合（擁有alpha+beta）后，做空股指期貨（-beta）就相當(dāng)于剔除了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只留下了超額收益（alpha）。

作用四：期權(quán)合成工具

到目前為止，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還沒有推出股指期權(quán)，但我們可以通過持有股指期貨與債券，并不斷調(diào)整倉位，做到動(dòng)態(tài)復(fù)制股指期權(quán)。

根據(jù)布萊克斯看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的定價(jià)公式可以寫成一個(gè)固定收益組合和一個(gè)期貨組合。因此理論上可以通過持有一定比例的股指期貨與無風(fēng)險(xiǎn)債券來復(fù)制。

考慮到國(guó)內(nèi)債券做空機(jī)制的缺乏，目前階段可以做的只有利用債券與股指期貨構(gòu)建看漲期權(quán)。

這也是目前開始流行的期權(quán)保本成品的原理，只不過由于需要不斷地調(diào)整股指期貨與債券的比例，因此需要充分考慮調(diào)整的交易成本。

而另一方面，如果未來真的推出股指期權(quán)，根據(jù)期權(quán)平價(jià)理論，也可以將股指期貨與期權(quán)組合，比如買入看漲期權(quán)同時(shí)做空股指可以合成買入看跌期權(quán)。

作用五：現(xiàn)貨替代工具

從股指期貨的合約設(shè)置看，在現(xiàn)金結(jié)算的制度下，股指期貨最終會(huì)向滬深300指數(shù)現(xiàn)貨回歸，因此我們完全可以把股指期貨當(dāng)做滬深300現(xiàn)貨來使用，這種方式使用面廣，可以擴(kuò)展出多種形式。

最典型的例子發(fā)生在2010年的房地產(chǎn)調(diào)控時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者如果想做空房地產(chǎn)板塊，在缺少融券標(biāo)的物的情況下，完全可以采用買入其他非房地產(chǎn)板塊股票，同時(shí)做空股指期貨的策略。

因?yàn)楣芍钙谪浵喈?dāng)于現(xiàn)貨，包含了房地產(chǎn)板塊在內(nèi)的所有板塊，做空股指期貨就相當(dāng)于做空所有現(xiàn)貨板塊，而同時(shí)買入非房地產(chǎn)板塊股票，就相當(dāng)于對(duì)沖了做空其他板塊的風(fēng)險(xiǎn)，而只留下做空房地產(chǎn)板塊的空頭頭寸。

作用六：資產(chǎn)配置工具

其實(shí)這項(xiàng)工具就是從上面現(xiàn)貨替代工具中衍生出來的，常被稱為指數(shù)增強(qiáng)策略。

投資者持有的股票投資組合將會(huì)占用大量資金，如果利用股指期貨這個(gè)類似現(xiàn)貨來代替，由于保證金作用的存在，可以將節(jié)約的資金再利用投入債券或者貨幣資金等無風(fēng)險(xiǎn)收益品種，在達(dá)到持有股票組合相類似的效果下，增加整個(gè)投資組合的收益率。

在臺(tái)灣市場(chǎng)，2008年海外投資機(jī)構(gòu)曾上演了高明的一幕。當(dāng)時(shí)正逢全球金融海嘯，股市大跌，而臺(tái)灣的股指期貨由于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖或者投機(jī)的原因跌幅更大于股市，出現(xiàn)了期貨對(duì)于現(xiàn)貨的大幅貼水。

而此時(shí)海外機(jī)構(gòu)因本土資金短缺需要從臺(tái)灣調(diào)出資金，于是這些機(jī)構(gòu)將其持有的股票組合在市場(chǎng)上拋售，同時(shí)買入價(jià)格更低的股指期貨。

由于股指期貨采用保證金結(jié)算的關(guān)系，使得這些機(jī)構(gòu)節(jié)省了至少50%大量資金可供回援本土。

直到金融海嘯逐漸平息，股指期貨開始對(duì)現(xiàn)貨升水，這些機(jī)構(gòu)再從本土將資金轉(zhuǎn)入臺(tái)灣，賣出股指期貨同時(shí)買入原有股票。在這一來一去間，既節(jié)約了成本，又賺取了股指對(duì)現(xiàn)貨從貼水到升水的投資收益。

作用七：快速建、平倉工具

這種方式也是現(xiàn)貨替代工具的衍生。當(dāng)市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的阻力位被突破或者公認(rèn)的買入點(diǎn)來臨時(shí)，大量的資金涌入市場(chǎng)追逐股票，會(huì)出現(xiàn)股票價(jià)格被大單不斷大幅拉升的現(xiàn)象。

而隨著機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加以及資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大，這種過高的交易成本越來越成為所有交易者不得不面對(duì)的問題。

而此時(shí)，股指期貨依靠其大合約的設(shè)置以及更好的流動(dòng)性，可以很好地解決這個(gè)難題。機(jī)構(gòu)投資者可以選擇先行買入股指期貨，等股票市場(chǎng)買單平穩(wěn)后，再分批建倉股票同時(shí)平倉股指期貨，這樣可以在很大程度上緩解沖擊成本的壓力。

而當(dāng)股市大跌，機(jī)構(gòu)和個(gè)人爭(zhēng)相拋出股票出現(xiàn)多殺多的情況時(shí)，股指期貨又可以成為市場(chǎng)一個(gè)吸納緩沖墊，先賣出股指期貨，等拋單大幅減少后再賣出股票。

而根據(jù)美國(guó)1989年股災(zāi)調(diào)查的研究，也確實(shí)證明股指期貨在大跌中扮演了積極的角色，確實(shí)起到拋盤吸納墊的作用，部分緩解了大盤下跌的速度與深度。

總結(jié)與不足

當(dāng)然，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，除上述七大功能外將會(huì)有更多的功能涌現(xiàn)，而各個(gè)不同的功能也在不斷融合，以前面介紹的130/30策略為例，不少對(duì)沖基金也將其運(yùn)用在超額Alpha收益上。

需要注意的是，雖然中金所2012年依靠股指期貨這一個(gè)品種在成交量上躋身世界第五大期貨交易所之列，但市場(chǎng)深度依舊有限，買一賣一價(jià)上承接的單量和發(fā)達(dá)國(guó)家諸如標(biāo)普500股指期貨來說還有很大差距。

由于股指期貨的標(biāo)的物滬深300指數(shù)由大權(quán)重股組成，對(duì)于那些持有中小盤頭寸的機(jī)構(gòu)來說，無法利用股指期貨做到有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

此外，股指期貨由于合約的設(shè)置問題，更適合機(jī)構(gòu)投資者使用，普通投資者依舊難以利用。以上兩點(diǎn)可能也是未來中金所產(chǎn)品發(fā)展的方向。