6月下旬以來，滬深300股指期貨持續(xù)貼水，7月2日股指期貨主力1307合約更創(chuàng)出超過60點(diǎn)貼水的歷史新高，股指期貨持續(xù)貼水正引發(fā)市場的廣泛關(guān)注。

為什么平日里有小幅升水的股指期貨會出現(xiàn)持續(xù)的大幅貼水呢？有分析人士表示，一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱，市場對股指未來走勢愈發(fā)悲觀，貼水出現(xiàn)在所難免；另一方面，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)做空的機(jī)制還不夠健全，這讓貼水?dāng)U大到不合理水平有了“機(jī)會”。

貼水背后

股指期貨與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)之差如果為負(fù)就意味著貼水的出現(xiàn)。

一般來說有四種原因可以造成這種現(xiàn)象：一是市場對于股指前景過于悲觀，股指期貨作為現(xiàn)貨指數(shù)的未來體現(xiàn)因而走勢更弱；二是進(jìn)入分紅季以后，滬深300指數(shù)內(nèi)成分股的分紅也會影響二者的價差；三是當(dāng)前有成分股停牌，通常在下跌行情中，成分股復(fù)牌后會補(bǔ)跌，這也會造成期現(xiàn)價差；四是對市場信息的反應(yīng)不足或太慢。

目前滬深300重要成分股幾乎沒有停牌，而股指期貨已經(jīng)上市3年多，投資者對市場信息也較為敏感，因此貼水出現(xiàn)最主要的原因是市場悲觀預(yù)期以及分紅因素的影響。

從中國金融期貨交易所的行情數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，目前股指期貨空頭占優(yōu)的局面非常明顯，在空方力量中除了個人投資者外，機(jī)構(gòu)大量參與套期保值也增強(qiáng)了空方的力量，從股指期貨前20大席位合約總持倉來看，近一段時間內(nèi)均保持了凈空持倉，股指期貨的貼水一定程度上反映了投資者對市場未來走勢不樂觀的預(yù)期。

另外一個影響貼水的重要因素就是指數(shù)成分股的分紅。根據(jù)中證指數(shù)公司《關(guān)于滬深300指數(shù)的編制細(xì)則》規(guī)定，凡有指數(shù)中的樣本股需要分紅派息的，滬深 300指數(shù)不予修正，任其在分紅后自然回落。

從最近三年滬深300指數(shù)樣本股分紅的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，6月至8月期間，上市公司分紅較為集中，尤其6月份是上市公司分紅的高峰期，因此也解釋了為何貼水最高點(diǎn)在6月末至7月初。

對于今年分紅因素的具體影響，分析師認(rèn)為，隨著證監(jiān)會逐步加大對上市公司分紅的指引，上市公司中“鐵公雞”會越來越少，往年7月份分紅因素大約會影響貼水15個點(diǎn)，而今年7月份滬深300指數(shù)共有25只成分股進(jìn)行現(xiàn)金分紅，根據(jù)測算分紅將影響貼水20個點(diǎn)左右。

套利之難

自6月21日以來，股指期貨相對于滬深300指數(shù)就開始出現(xiàn)貼水并且幅度不斷擴(kuò)大，即便是扣除分紅因素以及套利成本，套利空間也是存在的。

他認(rèn)為，目前股指期貨與現(xiàn)貨的套利交易成本為20個點(diǎn)左右，加上分紅因素也不過40個點(diǎn)，當(dāng)貼水超過50點(diǎn)時進(jìn)行反向套利（即買入期貨合約的同時賣出現(xiàn)貨）的操作是可以獲得無風(fēng)險收益的。由于股指期貨是現(xiàn)金交割，而現(xiàn)行的主力合約1307將在7月19日進(jìn)行交割，屆時期現(xiàn)價差必將收斂，當(dāng)貼水在50點(diǎn)至60點(diǎn)的時候是進(jìn)行股指期貨反向套利的較好時機(jī)。

但記者卻注意到，股指期貨貼水大于50點(diǎn)的局面已經(jīng)持續(xù)了數(shù)個交易日，但在此期間卻沒有資金參與套利。事實(shí)上，研究股指期貨套利機(jī)會的券商及基金公司并不在少數(shù)，這些機(jī)構(gòu)緣何與套利的機(jī)會失之交臂？

對此，大幅貼水出現(xiàn)而無機(jī)構(gòu)套利的原因有兩個。一方面，做空現(xiàn)貨需要通過對滬深300指數(shù)進(jìn)行復(fù)制擬合，目前從流動性及操作便利性考慮，投資者一般會考慮融券賣出滬深300ETF，但目前能夠提供融券的滬深300ETF的基金公司只有三家，即華夏、華泰柏瑞和嘉實(shí)。而且在操作過程中，還存在著融券成本較高、不能及時獲取套利所需券源、融券賣出申報價格有限制等問題，可以說，反向套利機(jī)制不夠健全也是期指出現(xiàn)大幅貼水的一個重要原因。

另一方面，套利交易需要考慮其他的一些因素，比如沖擊成本、資金成本、流動性風(fēng)險等，其中資金成本較為關(guān)鍵。前不久，銀行體系資金較為緊張，隔夜拆借利率一度飆升至25%，而股指期貨套利的年利潤率在20%左右，因此對于機(jī)構(gòu)的吸引力不強(qiáng)。

機(jī)會已失

股指期貨價格在上周有所反彈，貼水幅度也有所減少。

大幅的貼水在國內(nèi)以往的行情中沒有出現(xiàn)過，這次國內(nèi)史上最大“貼水潮”會促使市場參與者進(jìn)一步反思，也會推動監(jiān)管層加快健全現(xiàn)貨做空機(jī)制，而投資者對于反向套利機(jī)會的認(rèn)識也會加深。

其實(shí)，在股指期貨上市初期，期現(xiàn)價差長期保持在高位，最高時曾達(dá)到120點(diǎn)，而隨著正向套利機(jī)制的健全以及市場套利資金的大量參與，正向套利機(jī)會已經(jīng)很難再出現(xiàn)。這次市場中出現(xiàn)反向套利機(jī)會，但投資者卻無法及時參與，這會促進(jìn)市場進(jìn)一步的成熟。

不少分析人士表示，7月份股指期貨貼水預(yù)計還會存在一段時間，首先是分紅因素仍將在今后2個月內(nèi)存在，雖然隨著時間的推移以及分紅的兌現(xiàn)，股指期貨會向滬深300現(xiàn)貨指數(shù)靠攏，但短期內(nèi)二者價差依然會存在。其次，上周末雖然股指期貨市場有所回暖，但市場整體仍處于弱勢，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，市場情緒較為悲觀，股指期貨仍會較現(xiàn)貨指數(shù)貼水，而且會呈現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水更多的現(xiàn)象。

對于套利機(jī)會是否還會再次出現(xiàn)的問題，上周最后幾個交易日貼水迅速回到20點(diǎn)以內(nèi)，在這個區(qū)間內(nèi)是不存在套利機(jī)會的，但不排除行情再次大幅下跌時套利機(jī)會再現(xiàn)的可能性。