今年3月A股進(jìn)入快牛階段，以彼時(shí)為分水嶺，滬深300的期現(xiàn)價(jià)差由升水轉(zhuǎn)為貼水（即滬深300期指合約價(jià)轉(zhuǎn)為低于滬深300指數(shù)），4月16日上證50股指期貨和中證500股指期貨上市后，三大股指期貨相對(duì)現(xiàn)貨貼水特征更趨明顯。

盡管7月初，中國(guó)金融期貨交易所的股指期貨出現(xiàn)大幅回調(diào)，但其“對(duì)沖”股票市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)不可忽視。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，那些沒有開展股指期貨交易的股票市場(chǎng)，遭遇危機(jī)時(shí)往往跌幅遠(yuǎn)大于開展股指期貨交易的成熟市場(chǎng)。

今年3月A股進(jìn)入快牛階段，以彼時(shí)為分水嶺，滬深300的期現(xiàn)價(jià)差由升水轉(zhuǎn)為貼水（即滬深300期指合約價(jià)轉(zhuǎn)為低于滬深300指數(shù)），4月16日上證50股指期貨和中證500股指期貨上市后，三大股指期貨相對(duì)現(xiàn)貨貼水特征更趨明顯。6月12日—7月8日A股經(jīng)歷了近35%的回撤，股指期貨跌勢(shì)更猛。進(jìn)一步看，今年1月和近期的兩輪大跌期間滬深300指數(shù)波動(dòng)率都與2008年金融危機(jī)前后持平，似乎并沒有發(fā)揮現(xiàn)貨穩(wěn)定器的作用。公開數(shù)據(jù)顯示A股回撤期間，券商和公募基金的套保盤是股指期貨市場(chǎng)中布局空單的主要力量，占比高達(dá)50%。那么大跌之下，股指期貨究竟是否發(fā)揮了穩(wěn)定股價(jià)的作用？

股指期貨上市的意義：

價(jià)格發(fā)現(xiàn)&提供流動(dòng)性

一般意義上，如果市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，那么驅(qū)動(dòng)價(jià)格改變的新消息應(yīng)該同時(shí)反映在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)當(dāng)中。但杠桿效應(yīng)、T+O模式（特指國(guó)內(nèi)）、低交易成本以及做空機(jī)制令期貨市場(chǎng)能更快地傳遞和反饋信息、更具效率。大量文獻(xiàn)證實(shí)了在包括美國(guó)、英國(guó)、日本及德國(guó)在內(nèi)的成熟市場(chǎng)中，股指期貨通常引導(dǎo)著現(xiàn)貨市場(chǎng)，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)首先發(fā)生在期貨市場(chǎng)上。

若觀察2002—2014年間的滬深300指數(shù)走勢(shì)及其5日波動(dòng)率會(huì)發(fā)現(xiàn)：2007年之前指數(shù)處于下行通道當(dāng)中，波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，其5日波動(dòng)率水平相對(duì)較低，但偶有極值出現(xiàn)；2007—2009年間，指數(shù)大起大落，5日波動(dòng)率大幅走高；期指上市（2010年4月16日）后滬深300指數(shù)進(jìn)入寬幅震蕩格局，其5日波動(dòng)率大幅回落，且?guī)谉o(wú)極值出現(xiàn)。對(duì)比期指上市后與2007年前這兩個(gè)階段滬深300指數(shù)的波動(dòng)率即可看出期指的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和穩(wěn)定股價(jià)作用顯著。

此外，交易本身也是一種“買賣”，有買有賣才有流動(dòng)性。期指上市前，一旦現(xiàn)貨下跌，投資者唯一能做的就是拋售手中的股票，但這不僅造成了技術(shù)性“踩踏”令市場(chǎng)恐慌加劇，更導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)無(wú)人接盤進(jìn)而流動(dòng)性枯竭，想賣都賣不掉。股指期貨提供的不僅是做空通道，更重要的是在市場(chǎng)進(jìn)入下行走勢(shì)時(shí)，股指期貨“對(duì)沖”了現(xiàn)貨的拋壓，穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，這也是期指具備股價(jià)穩(wěn)定器作用的另一個(gè)原因。

波動(dòng)加劇，“穩(wěn)定器”失效？

前文說(shuō)到滬深300指數(shù)期貨上市后對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨波動(dòng)平穩(wěn)，體現(xiàn)了期指股價(jià)穩(wěn)定器的作用。但今年以來(lái)，滬深300指數(shù)的5日波動(dòng)率兩度飆升，分別對(duì)應(yīng)1月和6—7月的兩次大跌，其波動(dòng)幅度幾乎與2008年金融危機(jī)持平。于是市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生這樣的質(zhì)疑：2010年4月期指上市至去年滬深300指數(shù)波動(dòng)率收斂的背景是現(xiàn)貨行情平淡，而一旦爆發(fā)快牛或者快熊行情，期指穩(wěn)定股價(jià)的作用就會(huì)失效。

為求解惑，我們來(lái)做兩個(gè)簡(jiǎn)單的“試驗(yàn)”。首先考察滬深300股指期貨上市前后滬深300指數(shù)5日波動(dòng)率的平穩(wěn)性，在截取相同時(shí)間長(zhǎng)度進(jìn)行比較后，發(fā)現(xiàn)期指上市后并沒有顯著提高或者降低現(xiàn)貨5日波動(dòng)率的平穩(wěn)性。

其次，換一個(gè)角度來(lái)看，筆者隨機(jī)選取兩只不在融券范疇的滬深300指數(shù)基金申萬(wàn)菱信滬深300價(jià)值和銀河滬深300價(jià)值，以及兩只已經(jīng)被納入融券標(biāo)的（編者注：即可以向中介機(jī)構(gòu)借入該基金賣出）的滬深300ETF指數(shù)基金易方達(dá)滬深300ETF聯(lián)接（2014年3月17日入選）和華夏滬深300ETF聯(lián)接（2013年4月24日入選），作為分析對(duì)象，若以后面兩只基金納入融券范疇的時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，觀察上述4只基金5日波動(dòng)率平穩(wěn)性，則可得到下表。

從表中可以看出，被納入融券范疇后的滬深300指數(shù)基金的波動(dòng)率平穩(wěn)性都相對(duì)較高。盡管從學(xué)術(shù)的角度講，這樣簡(jiǎn)單的類比是極不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，并不能?yán)格說(shuō)明被納入融券范疇后的基金穩(wěn)定性顯著高于缺乏做空機(jī)制的基金，但至少可以看出做空機(jī)制的引入對(duì)于基金穩(wěn)定性增強(qiáng)起到了一定積極影響。由此延伸，股指期貨對(duì)于穩(wěn)定股價(jià)也同樣有所作為，換句話說(shuō)，如果沒有期指現(xiàn)貨市場(chǎng)的跌幅和波動(dòng)可能還要大。

對(duì)于股指期貨作用的討論并非僅限于國(guó)內(nèi)，成熟市場(chǎng)對(duì)此更為關(guān)注。2008年金融危機(jī)期間許多國(guó)家曾實(shí)施做空禁令，但實(shí)證研究表明，簡(jiǎn)單的全面禁止做空會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更為嚴(yán)重的損失。舒爾茨（Schultz）等學(xué)者2011年發(fā)表在金融學(xué)頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊《Journal of Finance》的論文就曾剖析了金融危機(jī)期間美國(guó)SEC頒布的股票賣空禁令的影響。實(shí)證結(jié)果表明：做空機(jī)制失靈使得相關(guān)股票的買賣價(jià)差加大、流動(dòng)性變差，并直接導(dǎo)致做市商無(wú)法有效對(duì)沖，投資者的交易成本總共擴(kuò)大了5.05億美元。

做空機(jī)制僅是避險(xiǎn)，并不能防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

除了對(duì)于期指功能失效的質(zhì)疑外，每逢A股大跌，股指期貨就會(huì)成為“替罪羊”，被認(rèn)為是做空A股的“利器”。在這次A股暴跌中，股指期貨同樣被懷疑是做空的“主力”。事實(shí)恰好相反，去年A股走牛以來(lái)，股指期貨一直起到了很好的對(duì)沖避險(xiǎn)作用，而此輪市場(chǎng)大跌的“元兇”另有其人。

我們先回顧一下此時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的背景。人均收入增加、人口結(jié)構(gòu)變化以及產(chǎn)業(yè)調(diào)整需要令國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋期。“一帶一路”、“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國(guó)制造2025”等改革方案密集出臺(tái)。盤活經(jīng)濟(jì)的決心令股市重現(xiàn)活力，國(guó)企改革、金融混業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)概念、高新科技接連成為市場(chǎng)題材。

改革也需要流動(dòng)性的配合。自2014年9月18日，央行在其公開市場(chǎng)操作中下調(diào)了14天正回購(gòu)利率后，迄今為止央行已實(shí)施4次降息、兩次降準(zhǔn)和一次定向降準(zhǔn)操作，一年期存款基準(zhǔn)利率水平由3.0%降至2.00%，存款準(zhǔn)備金率調(diào)降相當(dāng)于釋放資金2萬(wàn)多億元。截至5月末，央行新增貨幣工具M(jìn)LF及PSL總規(guī)模也已超過(guò)1.7萬(wàn)億元。我們看到此前行情上漲最快的階段剛好對(duì)應(yīng)著上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)（SHIBOR）短期利率快速走低。

數(shù)據(jù)顯示滬深兩市融資余額是市場(chǎng)突破3000點(diǎn)后才快速攀升，大盤達(dá)到5000點(diǎn)時(shí)兩市融資余額超過(guò)2萬(wàn)億，較3000點(diǎn)時(shí)翻了一番。我們有理由相信這段時(shí)間也是場(chǎng)外配資加杠桿最快的時(shí)候。根據(jù)華泰證券的數(shù)據(jù)，截至6月12日兩市融資及場(chǎng)外配資總規(guī)模超過(guò)3.3萬(wàn)億，截至今年5月境內(nèi)上市公司總市值也就為62.75萬(wàn)億，也就是說(shuō)配資已經(jīng)超過(guò)總市值的5%，超過(guò)流通市值的6.5%。

進(jìn)一步看，由于多數(shù)配資建倉(cāng)點(diǎn)在3000點(diǎn)附近，因此后期杠桿資金規(guī)?？赡芤呀?jīng)達(dá)到境內(nèi)流通市值增量的10%。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，減杠桿行為必然導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)。巧的是，年中正是市場(chǎng)資金面相對(duì)緊張的時(shí)間，SHIBOR短期利率全面抬頭，流動(dòng)性增量快速減少，無(wú)法繼續(xù)支撐加杠桿行為，于是多米諾骨牌效應(yīng)真的來(lái)了。市場(chǎng)在連鎖反應(yīng)式的拋售和踩踏中一路下挫。而公開數(shù)據(jù)顯示，就在A股階段性見頂和大幅下挫之際，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者布局了大量股指空單有效地實(shí)現(xiàn)了對(duì)現(xiàn)貨頭寸的保護(hù)和對(duì)沖，否則拋售、贖回現(xiàn)象將更加失控。

1987年美國(guó)股災(zāi)發(fā)生后，股指期貨也被視為股災(zāi)的替罪羊。1991年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓·米勒（Merton Miller）經(jīng)過(guò)調(diào)查研究，認(rèn)為1987年的股災(zāi)不是由股指期貨市場(chǎng)引起的，而是由宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)本身問(wèn)題長(zhǎng)期積累的結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，全球股市在1987年股災(zāi)期間都出現(xiàn)了下跌，且沒有股指期貨的墨西哥等國(guó)的股市跌幅反而更大。

總而言之，國(guó)內(nèi)外大量經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)都在說(shuō)明一個(gè)事實(shí)：股指期貨確實(shí)有股價(jià)穩(wěn)定器的作用。但做空機(jī)制僅是給交易者提供了一種避險(xiǎn)方式，卻不能阻擋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，況且既然不是人人都買了“保單”，自然不可能人人都享受“保障”。