從市場本身運(yùn)作規(guī)律來看，杠桿交易規(guī)模與大盤指數(shù)的表現(xiàn)往往具有交互性，大盤上漲預(yù)期吸引投資者使用杠桿進(jìn)行交易，而杠桿大規(guī)模使用又促進(jìn)投資者樂觀預(yù)期的加快兌現(xiàn)，再激發(fā)大盤新一輪上漲。

2014年7月以來，上證綜指10個(gè)月快速上漲近120%，與此同時(shí)，杠桿融資規(guī)模迅猛發(fā)展，融資融券業(yè)務(wù)呈現(xiàn)該業(yè)務(wù)開立以來的飆漲態(tài)勢。融資融券規(guī)模從2014年7月份的不到4000億元最高上升到2.2萬億元，雖然6月下旬以來市場出現(xiàn)大幅回撤，但目前來看，融資融券規(guī)模仍保持在兩萬億元以上。

對投資者和監(jiān)管層而言，使用杠桿具有相互依存的兩面性特征，既能最大限度兌現(xiàn)投資者的利好預(yù)期，也會(huì)最大限度增加市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性，只要杠桿工具存在一天，這種兩面性就會(huì)始終伴隨在市場左右。

當(dāng)然，監(jiān)管層對杠桿工具也不會(huì)坐視不管。早在2014年12月初，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始檢查券商融資融券業(yè)務(wù)。2015年1月16日，證監(jiān)會(huì)公布融資類業(yè)務(wù)檢查處理結(jié)果，券商融資類業(yè)務(wù)現(xiàn)場檢查情況總結(jié)為“總體運(yùn)行平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)相對可控”，但對中信和海通等大券商“暫停新開融資融券賬戶三個(gè)月”，限制券商向證券資產(chǎn)低于50萬元人民幣的客戶開展融資融券業(yè)務(wù)，因?yàn)橹坝胁糠秩倘谫Y融券業(yè)務(wù)的門檻曾下降至10萬元人民幣以下。4月17日，證監(jiān)會(huì)在例行新聞發(fā)布會(huì)上宣布“七方面規(guī)范兩融”，四家自律組織發(fā)布《基金參與融資融券及轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引》，相關(guān)規(guī)定意在控制融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)模。上述種種均顯示，監(jiān)管層已經(jīng)不止一次向市場提示杠桿市場潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，但投資者卻一次又一次被加杠桿的瘋狂裹挾而充耳不聞，最終釀成迄今為止中國證券市場成立以來最大的災(zāi)難。

6月下旬以前，在市場賺錢示范效應(yīng)的刺激下，投資者特別是新入場客戶對融資類業(yè)務(wù)的需求異常強(qiáng)烈，如5月以來券商對應(yīng)標(biāo)的折算率下降，現(xiàn)有場內(nèi)客戶杠桿空間降低，但由于新增資金入市動(dòng)力仍非常強(qiáng)烈，導(dǎo)致融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模仍維持升勢。另一方面，券商目前的資金渠道包括自有資金、舉債資金、兩融收益權(quán)等外部資管計(jì)劃，券商一方面通過定增、IPO等方式還可實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，加之滾動(dòng)發(fā)行短融工具，加大舉債補(bǔ)充資金，各種資金渠道尚可以滿足融資融券業(yè)務(wù)的巨大需求。由于該階段券商沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的資金供給不足的壓力，融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)?？梢员３址€(wěn)步增長態(tài)勢。

實(shí)際上，融資融券業(yè)務(wù)是2015年上半年牛市券商業(yè)績增長的主要驅(qū)動(dòng)力。對券商而言，本輪牛市券商業(yè)務(wù)模式已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，傳統(tǒng)高彈性的經(jīng)紀(jì)傭金收入的占比在逐漸降低，而以融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模驅(qū)動(dòng)的利息收入和傭金收入的占比則在逐漸提升。

由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場競爭壓力的加大，相比2006-2007年傭金率在0.15%以上，受競爭加劇和“一人多戶”政策放開的影響，本輪牛市傭金率已大幅下降，2005年一季度行業(yè)傭金率約為0.06%，不足上一輪牛市的一半，這顯著降低了券商的業(yè)績彈性。

另外，2012年以來，券商業(yè)務(wù)模式一直處于轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，資本中介和資本投資業(yè)務(wù)占比得到了一定的提升。對2006年以來中信證券業(yè)務(wù)的基本構(gòu)成進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，可以大致看出券商行業(yè)業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)的演變脈絡(luò)。作為行業(yè)創(chuàng)新的標(biāo)桿，從長期趨勢來看，中信證券股權(quán)、債權(quán)、商品類投資收益的占比呈現(xiàn)上升態(tài)勢，而經(jīng)紀(jì)傭金收入的占比則呈現(xiàn)下降態(tài)勢。

其實(shí)，二季度以來，融資融券業(yè)務(wù)已呈現(xiàn)出“場內(nèi)降杠桿，場外加杠桿”的跡象。在折算率下行的情況下，融資融券規(guī)模繼續(xù)增長的驅(qū)動(dòng)力來自于新增資金的加杠桿要求。由于場內(nèi)融資存在諸多限制條件，一些未獲滿足的場內(nèi)融資需求則把目光轉(zhuǎn)向了場外。