建議在有效限制市場過度投機(jī)后， 適當(dāng)調(diào)整當(dāng)前的系列管控措施， 促進(jìn)衍品市場健康發(fā)展

保證金交易原理及模式

期貨保證金交易源于現(xiàn)貨的定金交易原理。按照一般性商業(yè)規(guī)則，現(xiàn)貨企業(yè)簽訂預(yù)先銷售合同定金在20%左右，由于期貨經(jīng)過了場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化處理，并附帶嚴(yán)格的風(fēng)控制度，發(fā)生違約和道德風(fēng)險的可能性較低。而且期貨主要的功能在于對沖與轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨的風(fēng)險，這就要求對沖風(fēng)險盡量少占用資金，而將更多的資金用于日常經(jīng)營與管理上。因此，期貨保證金遠(yuǎn)低于商業(yè)合同的定金，商品期貨保證金比例一般為5%。

由于金融市場的特殊性，股指期貨保證金水平的設(shè)計，需要在維護(hù)交易的安全性和流動性二者中尋求平衡。過低的保證金水平容易造成投機(jī)的膨脹，而保證金過高則限制期貨功能的正常發(fā)揮。因此，股指期貨保證金的設(shè)計是否科學(xué)合理，不但關(guān)系著該品種的生存與發(fā)展，還有可能對其他市場產(chǎn)生影響。

當(dāng)前，海外指數(shù)期貨保證金模式主要有兩類：固定保證金和比例保證金。固定保證金的典型代表有美國上市的指數(shù)期貨(如S&P500期指)、FTSE股指期貨、恒生指數(shù)期貨等，并根據(jù)價格波幅作不定期的調(diào)整;比例保證金主要有日經(jīng)225股指期貨、KOSPI200股指期貨等，保證金比例一般在10%左右。

由于各國市場波動幅度、投資者結(jié)構(gòu)和指數(shù)期貨的乘數(shù)不同，導(dǎo)致股指期貨的保證金水平(初始保證金和維持保證金)存在差異。對于比例保證金模式，當(dāng)市場波動加劇時，市場曾采取提高保證金比例，以避免違約風(fēng)險。例如，1987年美指崩盤期間，芝加哥商業(yè)交易所(CME)曾四次提高S&P500股指期貨保證金比例。

保證金變動對股指期貨的影響

首先，中金所將股指期貨的非套保的保證金比例由最初10%提高至40%，套保的保證金比例亦提高至20%，連同其他限制舉措，這對股指期貨的影響可謂是釜底抽薪。

以50萬元資金為例，假設(shè)以兩個漲?；虻０遄鳛轱L(fēng)險準(zhǔn)備金，當(dāng)股指期貨非套保的交易保證金由10%提高至40%，目前在IF1509合約3328點交易1手，總需約51萬元資金，而同等資金在10%保證金的情況下，則可交易3手左右。對于中小盤，交易1手中證500股指期貨所需資金高達(dá)60萬元。由于流動性不足，致使股指期貨波動性加劇，同時加大了預(yù)留風(fēng)險準(zhǔn)備金額度。也就說，在不考慮交易頻率的情況下，保證金提高使得股指期貨可交易量下降60%—75%。

其次，提高資金使用效率方法就是增加頻率，而中金所實施股指期貨系列措施中，“在單個產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構(gòu)成‘日內(nèi)開倉交易量較大’的異常交易行為”，規(guī)定對(交易IF)資金500萬元以上的大戶、日內(nèi)高頻交易等致命性限制。

最后，中金所又將平今倉手續(xù)費提高至萬分之二十三，高昂的日內(nèi)平倉成本試圖迫使“T+0”轉(zhuǎn)向“T+1”。實際上，市場已經(jīng)無法通過資金規(guī)?；蛘咛岣哔Y金周轉(zhuǎn)率來賺取收益。

與此同時，中金所采取的系列管控措施也勢必會影響套保盤。如果把股指期貨套保的保證金提高至20%，當(dāng)市場波動加劇時，需要額外預(yù)留風(fēng)險準(zhǔn)備金，以防套保盤被強平的風(fēng)險。因此，機(jī)構(gòu)(尤其是對偏股型基金)需要另外增加現(xiàn)貨套保持倉價值的40%資金用于套保。如此一來，機(jī)構(gòu)將面臨股指期貨價格上漲和下跌的雙重壓力，上漲則面臨套保盤補充保證金壓力，下跌則面臨被贖回的壓力。

從整個結(jié)果來看，尤其是9月7日中金所實施股指期貨系列措施以來，三大期指當(dāng)日成交量較前一個交易日大幅下滑90%，持倉量減少15%以上。截至9月10日，股指期貨成交量和持倉量分別下降至1.9萬手和4.8萬手，較去年牛市以來(2014年7月21日—2015年6月12日)成交均量132萬手和持倉均量20.6萬手，分別大幅下滑98.5%和76%。據(jù)了解，當(dāng)前股指期貨全天成交量不及之前的5分鐘成交均量。

宜適時調(diào)整現(xiàn)有管控措施

股指期貨上市的宗旨是基于對A股現(xiàn)貨市場風(fēng)險的規(guī)避。實踐證明，股指期貨是一個有效的風(fēng)險對沖工具，但實際中風(fēng)險對沖的應(yīng)用并沒有其他期貨品種那么廣泛。一個重要原因在于，持有股票(價值投資也是一樣)的主要目的是主動承擔(dān)價格波動的風(fēng)險，來博取未來不確定性收益，本身就帶有較強的投機(jī)性。所以，持有股票套保動力就沒那么強烈。

然而持有其他衍生品就不一樣，債券持有者則是期望未來獲得穩(wěn)定的收益，因而就有很強的意愿利用衍生品規(guī)避利率波動風(fēng)險;外匯的交易者主要為銀行，作為中介銀行的動機(jī)是賺取手續(xù)費，愿意利用衍生品規(guī)避匯率波動風(fēng)險;對實體企業(yè)而言，為了避免價格波動對生產(chǎn)經(jīng)營的干擾，也愿意利用商品期貨來規(guī)避價格波動風(fēng)險。

由此可見，當(dāng)現(xiàn)貨市場波動風(fēng)險較小的時候，風(fēng)險對沖動機(jī)就不強，由于具備保證金杠桿交易、交易成本較低等優(yōu)勢，股指期貨成為現(xiàn)貨交易有效的替代。同時也有部分機(jī)構(gòu)通過股指期貨對沖系統(tǒng)風(fēng)險，進(jìn)而獲取超額收益。

當(dāng)然，這樣減少頻繁買賣現(xiàn)貨，有助于降低現(xiàn)貨波動率。在現(xiàn)貨市場出現(xiàn)風(fēng)險時，尤其是在金融危機(jī)爆發(fā)時，市場才產(chǎn)生強烈的風(fēng)險對沖需求，需求越大越能夠展現(xiàn)其獨特的風(fēng)險管理功能與作用。因此，自1987年后，每當(dāng)市場出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，盡量維持和擴(kuò)大股指期貨市場的流量，以便于現(xiàn)貨風(fēng)險對沖。

在某種程度上來說，股指期貨為降低現(xiàn)貨市場大波動危機(jī)而生，在危機(jī)中才能凸顯其避險和穩(wěn)定市場的作用。當(dāng)然，正是由于實踐中很難區(qū)分何時(哪些)套保，何時(哪些)投機(jī)交易，海外市場才會較少地對套保與非套保的保證金進(jìn)行區(qū)別對待。

綜合以上分析，筆者認(rèn)為，在特殊的時期，由于A股市場建設(shè)不夠完善，我們完全支持監(jiān)管層在抑制市場過度投機(jī)與穩(wěn)定資本市場時，采取系列重要決策部署。但是當(dāng)前針對股指期貨采取的系列管控措施過于嚴(yán)格，是一種非常規(guī)的手段，屬于臨時性的，這樣不利于股指期貨在危機(jī)時期發(fā)揮功能。同時對股指期貨采取系列管控措施也會加大A股資金的外流，這不利于A股市場的長期發(fā)展。