“十一”長假過后，全球金融市場繼續(xù)節(jié)假日期間的狂歡，全球股市、大宗商品和債市紛紛大幅上漲，其中中國和其他新興經(jīng)濟體股市上漲和外匯回升給市場帶來驚喜。筆者認為中國期指大幅反彈主要是風(fēng)險偏好回歸所致，但股市和商品反彈主要是前期空頭平倉所致，反彈持續(xù)性存疑。

三大因素驅(qū)動風(fēng)險偏好回歸

“十一”長期后的短短兩個交易日，國內(nèi)三大期指活躍合約IF1510、IH1510和IC1510漲幅分別為6.04%、4.49%和8.26%，上證綜合指數(shù)漲幅達到4.27%，國債期貨和大宗商品也強勢沖高。

究其原因，主要是金融市場風(fēng)險偏好回歸。如果是單純股市出現(xiàn)政策扶持或者債市出現(xiàn)基本面利好或者商品出現(xiàn)減產(chǎn)等利好的話，那么很難解釋股市、商品和債市全面飄紅的走勢，因此只有一個可能就是出現(xiàn)宏觀層面共同性利好。

筆者認為有三大利好驅(qū)動風(fēng)險偏好回歸。首先，美聯(lián)儲推遲加息，金融市場對系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂緩解。已經(jīng)公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令人失望，但成為市場反彈行情的催化劑。美聯(lián)儲FOMC會議紀要表明，官員們盡管認為美國仍走在年內(nèi)加息的道路上，但強調(diào)威脅經(jīng)濟和通脹的風(fēng)險因素在增加。美聯(lián)儲官員更傾向于暫不加息，寬松預(yù)期激起廣泛的“風(fēng)險投資”情緒。

其次，新興市場資金外流勢頭放緩，從而使得新興市場股市企穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，新興市場嚴峻的形勢有所緩和，資金連續(xù)第13周流出，但是速度明顯放緩。

最后，中國穩(wěn)增長政策不斷加碼。盡管目前官方聲稱不搞大規(guī)模刺激計劃，但是從實際經(jīng)濟指標和微觀特征來看，為對沖企業(yè)和地方政府減杠桿，中央政府加杠桿措施已經(jīng)很明顯。

一方面，9月以來，新一輪針對房市車市和投資的微刺激已經(jīng)開啟，即未限購城市首付比例下調(diào)至25%，新能源汽車購置稅免征，小排量汽車購置稅減半。另外，9 月以來國家發(fā)改委共批復(fù)總投資額超8000 億元的軌道交通等基建項目。

另一方面，融資成本降低，政府默許或者引導(dǎo)企業(yè)大規(guī)模發(fā)債，企業(yè)債(信用債)三季度發(fā)行規(guī)模不斷膨脹，而發(fā)行利率也不斷走低。其中，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的公司債頗為引人矚目，迄今，中國房地產(chǎn)公司債的發(fā)行規(guī)模占全部公司債發(fā)行規(guī)模的比例超過六成。許多地產(chǎn)公司希望充分利用當(dāng)前的機會，利用債券融資置換銀行貸款，減輕付息壓力。

潛在的風(fēng)險無法排除

第一，杠桿化正從股市向債市轉(zhuǎn)移。目前，債項和主體評級都在AA級(含)以上的，或者主體評級為AA級、評級展望為正面或穩(wěn)定的公司債，都可以進入債券質(zhì)押庫。等于“大公募”和“小公募”都能到中國證券登記結(jié)算有限公司做質(zhì)押融資，拿到錢后可繼續(xù)買公司債，還能反復(fù)操作、放大杠桿。結(jié)合美國房地產(chǎn)的“次貸危機”經(jīng)驗，房地產(chǎn)等信用債或垃圾債杠桿不斷放大之后可能發(fā)生資不抵債，引發(fā)債務(wù)無序違約的多米諾骨牌效應(yīng)。

第二，中國進入劉易斯拐點和房地產(chǎn)長周期拐點之后，如果不加快改革，實現(xiàn)無效產(chǎn)能出清，提高資金利用率，那么三大資金黑洞(地方融資平臺、三四線房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè))會抵消資金寬裕效用，降低融資成本措施將無功而返。