股指期貨由于其本身的現(xiàn)金交割制度，投機(jī)資金理論上不需要像商品期貨一樣在到期前進(jìn)行移倉行為，但出于對流動性和合約連續(xù)性的考慮，國內(nèi)股指期貨投資者依然更傾向于在交割日線進(jìn)行換月移倉。從過往的歷次交割情況來看，期指合約往往在交割日當(dāng)周的前三個交易日就完成了主力合約的轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換過程基本上較為平穩(wěn)。本文從合約換月的時間點、強(qiáng)度、成本以及套利機(jī)會等方面進(jìn)行一些分析。

從已完成的幾次交割情況看，成交量是判斷主力合約是否已經(jīng)轉(zhuǎn)移的一個主要指標(biāo)，與之配合的還有持倉量。但由于持倉量本身較小，期指四個合約的總持倉水平基本維持在30000手左右，且普通交易日也經(jīng)常出現(xiàn)數(shù)千手的增減，所以在判斷上仍以成交量為主。下圖是期指當(dāng)月連續(xù)合約和下月連續(xù)合約的成交變化對比。

當(dāng)月合約的成交量在交割當(dāng)日均觸及了最低點，與之相對的是下月連續(xù)合約的成交大幅增加。從時間點上看，一般的規(guī)律是在交割日當(dāng)周的前一周周末，主力合約開始出現(xiàn)減量，在交割日當(dāng)周的出現(xiàn)成交大幅減少，說明市場興趣已經(jīng)提前轉(zhuǎn)移至下月連續(xù)合約。此外可以看出，股指期貨移倉時成交量的走勢十分陡峭，移倉的時間窗口較窄，一般只有3-4個交易日，而當(dāng)新的主力合約產(chǎn)生后，成交量即迅速回到初始水平。

值得關(guān)注另一個趨勢變化，是交易中的每筆成交量(手)的變化。從上圖可以看到，在期指上市初期，由于進(jìn)場交易的門檻較高，基本以大資金為主，每筆交易手?jǐn)?shù)也較大，在第一次交割(5月21日)前，平均每筆手?jǐn)?shù)在25手以上。隨著交易者數(shù)量的增加，中小資金交易者開始占據(jù)主導(dǎo)地位，交易手?jǐn)?shù)出現(xiàn)了明顯的減少。同時我們也可以將每筆交易手?jǐn)?shù)的波動作為大單出入場的判斷依據(jù)之一，在交割日前后，大單的出現(xiàn)往往意味著主力移倉正在進(jìn)行。從統(tǒng)計數(shù)字看，除去IF1005合約，在6月、7月和8月合約中，交割日前2天的交易中出現(xiàn)每筆20手的大單概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通交易日，說明主力集中在此期間移倉換月。

在進(jìn)行大筆交易時必須考慮的一個因素就是沖擊成本，沖擊成本是指在套利交易中需要迅速而且大規(guī)模地買進(jìn)或者賣出證券，未能按照預(yù)定價位成交，從而多支付的成本。沖擊成本的大小，既與委托交易的數(shù)量有關(guān)，也與流動性大小有關(guān)。市場的流動性越小，沖擊成本越大。

沖擊成本(Market Impact)的計算公式如下：MI=(成交價格-初始價格)/初始價格………(%)。一般應(yīng)對交易量的沖擊成本進(jìn)行加權(quán)處理。

股指期貨由于合約數(shù)較少，交易集中導(dǎo)致流動性較強(qiáng)，資金進(jìn)出相對方便。我們在計算時采用了成交量相對較高的6月、7月和8月合約，并對價格數(shù)據(jù)進(jìn)行了加權(quán)，其中6月、7月、8月合約的交割日沖擊成本為0.09%、0.17%和0.12%，相對應(yīng)的成交均值分別為1847手、2675手和734手。而A股市場10萬元交易的沖擊成本是0.2%，可見，在成交額巨大的情況下，股指期貨市場的沖擊成本相對較小。

可見，投資者在股指期貨合約移倉時，除了簡單地進(jìn)行價格考慮外，還要進(jìn)行交易成本的計算。在忽略資金成本的情況下，我們還要考慮的還有手續(xù)費(fèi)和沖擊成本，按當(dāng)前期指市場手續(xù)費(fèi)的普遍標(biāo)準(zhǔn)0.01%計算，加上沖擊成本均值0.13%，則當(dāng)期指合約價格在2950時，需額外加上4.13點的基差，才能保證成交后不出現(xiàn)虧損。