“從40多個(gè)國(guó)際資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，如果允許和實(shí)施股指期貨和賣空機(jī)制，反而市場(chǎng)平均波動(dòng)率會(huì)更低一點(diǎn)”，6月5日，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、副院長(zhǎng)朱寧在“2016青島 中國(guó)財(cái)富論壇”上如此表示。

在朱寧看來(lái)，這似乎和很多監(jiān)管者的常識(shí)想法不太一致，大家都覺得為了防止市場(chǎng)下跌，得限制賣空和股指期貨，但恰恰相反，越是限制做空、限制股指期貨，市場(chǎng)的下跌幅度反而越大，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響也越大。其中原因或許是，限制做空導(dǎo)致短期市場(chǎng)無(wú)法反應(yīng)下跌動(dòng)能，市場(chǎng)泡沫被吹得越來(lái)越大，直到最后難以為繼坍塌，一次性集中反應(yīng)。與其出現(xiàn)這種暴漲和暴跌，不如更有效的實(shí)施做空機(jī)制。

朱寧認(rèn)為，監(jiān)管者在短期內(nèi)應(yīng)盡可能減少市場(chǎng)的波動(dòng)，過(guò)分干預(yù)會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系，扭曲當(dāng)前和未來(lái)的關(guān)系，短期雖然減少了市場(chǎng)波動(dòng)，但中長(zhǎng)期卻引發(fā)了整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期扭轉(zhuǎn)。一旦市場(chǎng)下跌，投資者會(huì)習(xí)慣性形成政府救市預(yù)期，而這種預(yù)期最終會(huì)導(dǎo)致2008年全球金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)的“大而不倒”情況發(fā)生，這一點(diǎn)目前已在中國(guó)樓市和影子銀行中有不同程度的反應(yīng)。

朱寧強(qiáng)調(diào)，真正維護(hù)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性穩(wěn)定，就需要一二級(jí)市場(chǎng)都要強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)違法違規(guī)行為的打擊力度，保證市場(chǎng)公平、公開、公正，同時(shí)推進(jìn)IPO注冊(cè)制和完善上市公司退市制度，保證市場(chǎng)有進(jìn)有出良性循環(huán)。

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、副院長(zhǎng) 朱寧

以下為朱寧發(fā)言實(shí)錄：

朱寧：講到資本市場(chǎng)波動(dòng)性，先跟著剛才主持人的說(shuō)法，資本市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，現(xiàn)在已經(jīng)變成一個(gè)全球新常態(tài)，這并不是我們中國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)特有現(xiàn)象，而變成了一個(gè)全球非常普遍，而且發(fā)生頻率高，大規(guī)模波動(dòng)越來(lái)越高，這里面既有全球貨幣金融體系重新演變的一個(gè)原因，還有一個(gè)原因是全球化，金融危機(jī)或者金融波動(dòng)性全球傳播速度和全球傳播力度都比原來(lái)有很大的提升。再一點(diǎn)，整個(gè)全球上市公司的結(jié)構(gòu)在過(guò)去二三十年里發(fā)生了改變，三十年前中國(guó)股市重要主要是國(guó)有大型企業(yè)都有非常長(zhǎng)的歷史，隨著中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的改變，很多企業(yè)創(chuàng)業(yè)三年五年就可以上市，發(fā)展趨勢(shì)都比成熟企業(yè)更難預(yù)測(cè)，波動(dòng)性也更大，導(dǎo)致基本面的改變和波動(dòng)性的增加。

市場(chǎng)治理的方向，主要側(cè)重講的是一想到市場(chǎng)波動(dòng)，總想到市場(chǎng)的下跌，往往不想到市場(chǎng)的上漲，波動(dòng)永遠(yuǎn)是雙方的波動(dòng)。我最近寫了一本書叫《剛性泡沫》，很多時(shí)候都會(huì)埋怨市場(chǎng)為什么下跌，不想是由大的緊縮引起的，我覺得監(jiān)管思路在過(guò)去二三十年里發(fā)生很大的改變。過(guò)去發(fā)生1929年的股災(zāi)，或者1987年的股災(zāi)，我從歷史上中學(xué)到越來(lái)越的經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管者在短期盡可能減少市場(chǎng)的波動(dòng)，這恰恰我在書中的觀點(diǎn)，這種希望減少的比例，在長(zhǎng)期往往和市場(chǎng)之間的關(guān)系，也會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，也會(huì)扭曲今天和未來(lái)之間的關(guān)系，我們?cè)诙唐诖_實(shí)可能減少了市場(chǎng)的波動(dòng)，但是中長(zhǎng)期，我們第一是引發(fā)了整個(gè)市場(chǎng)預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，全球在各個(gè)市場(chǎng)里面，大家投資者都會(huì)覺得政府一定會(huì)救市。這點(diǎn)在中國(guó)的樓市、影子銀行里面都有不同的程度的反映。這種預(yù)期的改變，會(huì)最終導(dǎo)致2007年、2008年全球金融危機(jī)，大而不倒的情況，大家都知道自己有風(fēng)險(xiǎn)，大家都會(huì)覺得最后有政府進(jìn)來(lái)替我買單，我不用去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。所以這在過(guò)去無(wú)論中國(guó)資本市場(chǎng)，全球資本市場(chǎng)甚至全球金融體系里面，為什么我們看到泡沫或者崩盤的現(xiàn)象，隨著監(jiān)管越來(lái)越多的措施不是變得越來(lái)越少，而是越來(lái)越多了。在這之后，為了繼續(xù)挽救危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步推動(dòng)積極寬松的貨幣政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，引發(fā)了東南亞金融危機(jī)，再往后有了互聯(lián)網(wǎng)的金融危機(jī)。2002年諾獎(jiǎng)得主克魯格曼說(shuō)了一個(gè)很有意思的話，美聯(lián)儲(chǔ)為了挽救互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫的危機(jī)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的損害，所以必須發(fā)動(dòng)一場(chǎng)新的互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)，結(jié)果不幸被他所言中了，2007年、2008年由美國(guó)房地產(chǎn)引發(fā)的全球金融危機(jī)，一定程度實(shí)際和美聯(lián)儲(chǔ)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了挽救1999年、2000年那一次互聯(lián)網(wǎng)的泡沫危機(jī)有直接的關(guān)系。

所以一方面要維護(hù)系統(tǒng)性穩(wěn)定，另一方面，無(wú)論從一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，都要尊重市場(chǎng)規(guī)律，從主體的監(jiān)管到主體的監(jiān)管，盡可能保證市場(chǎng)是真正公平、公正、公開，對(duì)違法行為進(jìn)行非常有力、非常嚴(yán)格的打擊。短期內(nèi)為什么經(jīng)歷這么的大的波動(dòng)，是因?yàn)樵谝患?jí)市場(chǎng)上，投資者都認(rèn)為，上市這么難，能夠通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批的都是好企業(yè)，既然都是好企業(yè)，我們投資者就閉著眼睛買，更不要說(shuō)在很多市場(chǎng)上，還有很多的輿論，還有一些投資者，他們會(huì)引發(fā)過(guò)度的自信心，這種過(guò)度的自信心導(dǎo)致短期市場(chǎng)完全不負(fù)責(zé)任的上漲，就是非理性的繁榮。既然繁榮是非理性的，結(jié)果就是很可能是難以持續(xù)的，既然在很大上漲之后，很可能出現(xiàn)很大的下跌。所以這一點(diǎn)，無(wú)論是注冊(cè)制，還是上市公司退市的制度，最后保證市場(chǎng)是有進(jìn)有出的良性循環(huán)，這一點(diǎn)非常重要。

還有一點(diǎn)，剛才溝通的時(shí)候，威廉姆先生也會(huì)講到，我們的二級(jí)市場(chǎng)的交易機(jī)制，無(wú)論是融券機(jī)制，還是股指期貨機(jī)制，我曾經(jīng)做過(guò)研究，越是限制做空的市場(chǎng)，越可能發(fā)生市場(chǎng)大規(guī)模的下跌，這和我們很多監(jiān)管者的常識(shí)和想法是不太一致的，我們都覺得為了防止市場(chǎng)下跌，得限制賣空和股指期貨，恰恰相反，越是限制做空，越是限制股指期貨，市場(chǎng)下跌的幅度，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響越大，為什么呢？必須意識(shí)到，如果你限制做空的話，在短期不能得以反映，直到市場(chǎng)泡沫吹得很大，最后難以為繼的只有可以集中得以反映。所以預(yù)期出現(xiàn)這樣大規(guī)模的上漲和下跌，還不如我們更有效實(shí)施做空機(jī)制，進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交易，在短期就逐漸逐漸的反映出來(lái)。這一點(diǎn)國(guó)際研究表明，看了40多個(gè)國(guó)際市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)如果允許和實(shí)施股指期貨和賣空機(jī)制的話，反而市場(chǎng)平均波動(dòng)率會(huì)更低一點(diǎn)。所以這一點(diǎn)對(duì)中國(guó)的監(jiān)管機(jī)制和也許有一定的借鑒作用及，謝謝。（完）

2016青島 中國(guó)財(cái)富論壇由青島市人民政府主辦，《財(cái)經(jīng)》、《財(cái)經(jīng)》智庫(kù)承辦，于6月3日-5日在青島舉行，主題為“全球視野下的財(cái)富管理趨勢(shì)”。