在大型經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，日本是人類經(jīng)濟(jì)奇跡的創(chuàng)造者。

從20世紀(jì)50-70年代，布雷頓森林體系之下始終維持貨幣穩(wěn)定的日本，經(jīng)濟(jì)長期維持高速增長，從二戰(zhàn)中的戰(zhàn)敗國很快變?yōu)槿虻诙蠼?jīng)濟(jì)體。

1971年，布雷頓森林體系崩潰，浮動匯率時(shí)代來臨，而兩次石油危機(jī)更是導(dǎo)致包括日本在內(nèi)的西方國家，滯脹愈演愈烈——日本果斷實(shí)施經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以“輕薄短小”的產(chǎn)業(yè)政策，成功的渡過能源與原材料價(jià)格暴漲的危機(jī)，基本維持了經(jīng)濟(jì)增長。

然而，挺過困難的日本經(jīng)濟(jì)，1990年以后卻讓人大跌眼鏡，高速增長一去不復(fù)返，特別是日本股市和房地產(chǎn)泡沫破滅以來，日本經(jīng)濟(jì)增長率動輒都在主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中墊底，陷入了所謂失去的10年、20年、30年……

為什么會是這個(gè)樣子？

有人說，都怪1985年美國聯(lián)合西方國家簽署的那個(gè)《廣場協(xié)議》，要求日元升值。為了對沖日元升值，日本實(shí)施了極其寬松的貨幣政策，由此導(dǎo)致了驚人的資產(chǎn)泡沫——

日本股市一路上漲，日經(jīng)指數(shù)接近40000點(diǎn)的天際線；

日本房價(jià)更是漲到了月球上，東京一地的土地總值與美國整個(gè)國家相當(dāng)，而小小的日本皇宮土地市值，竟然超過了加州土地總值；

全世界資產(chǎn)規(guī)模最大的10家銀行，日本占了9家；

然后，隨著日本大藏省收緊土地政策，隨著日本央行1991年加息，一夜之間日本資產(chǎn)泡沫突然崩盤，日經(jīng)指數(shù)跌至5000點(diǎn)以下，十大銀行的榮耀灰飛煙滅，至于房地產(chǎn)，更是跌到此恨綿綿無絕期……

日本經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退怪美國——這種內(nèi)部矛盾外部轉(zhuǎn)移的思維，更多的應(yīng)該是中國人的臆斷。

實(shí)際上，美國當(dāng)時(shí)不僅要求日元升值，還要求德國馬克、法國法郎和英國英鎊升值，特別是德國馬克，升值幅度可不比日元小，但人家德國接受了短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退，而不是推出大規(guī)模貨幣寬松政策刺激資產(chǎn)泡沫，所以德國沒有泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，自然也就沒有所謂“失去的N年”……

1989年，以股市大幅度下跌為征兆，日本私人部門的債務(wù)泡沫已經(jīng)開始破滅，日本經(jīng)濟(jì)迅速陷入衰退，諸多銀行和大企業(yè)因?yàn)閭鶆?wù)而破產(chǎn)，為了避免引發(fā)更大社會經(jīng)濟(jì)動蕩，日本政府和央行不得不為眾多銀行和大企業(yè)輸送廉價(jià)資金——這和2008年美國財(cái)政部7000億美元的救助計(jì)劃和美聯(lián)儲第一輪QE的做法完全一致。

雖然為眾多的大型僵尸企業(yè)和銀行輸送了大量廉價(jià)資金，但政治的限制，使得日本政府部門債務(wù)/財(cái)政擴(kuò)張并不可行，所以日本政府也沒有采取大規(guī)?！坝♀n/貨幣化”政策，由此導(dǎo)致了日本總債務(wù)/GDP依然持續(xù)增長，名義GDP增長率始終低于名義利率。

直到1992年，日本才開始擴(kuò)張政府債務(wù)/GDP的比例，同時(shí)進(jìn)行了少量的“印鈔/貨幣化”，但這些資金大都流向了能快速變現(xiàn)的短期債券，這導(dǎo)致其印鈔政策始終顯得像是短期政策，不能讓經(jīng)濟(jì)體內(nèi)產(chǎn)生足夠的通脹。

為了從衰退中挽救經(jīng)濟(jì)，日本政府開啟“投資拉動經(jīng)濟(jì)”的把戲，同時(shí)大借國債，將許多私人部門的債務(wù)杠桿轉(zhuǎn)移到政府這里，由此導(dǎo)致了日本政府債務(wù)杠桿一路飆升（下圖為1980年迄今日本政府債務(wù)/GDP的變遷）。

經(jīng)歷亞洲金融危機(jī)之后，2001年到2006年，為了應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑與投資衰退，日本央行在利率已經(jīng)降低到接近于0的情況下，通過大量持續(xù)購買公債以及長期債券的方式，向銀行體系注入流動性，使市場利率始終維持在近于零的水平，并迫使銀行在較低的貸款利率下對外放貸，進(jìn)而增加整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的貨幣供給，促進(jìn)投資以及國民經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)——這正是QE政策的由來。

也就是說，全球最早嘗試QE印鈔政策的是日本！

日本也是世界上第一個(gè)將利率降低到0的經(jīng)濟(jì)體！

只不過，美聯(lián)儲采用QE印鈔的時(shí)候，遠(yuǎn)比日本央行更大膽、更激進(jìn)，一開始就規(guī)模巨大，致力于一攬子解決經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的債務(wù)通縮問題，而日本則是小心翼翼摸著石頭過河，走一步看一步，沒想到，因?yàn)槊看斡♀n規(guī)模太小，走著看著，居然把日本經(jīng)濟(jì)都給帶到溝里去了。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1990年到2012年，日本央行每年新印鈔票占其年度GDP的比重基本被控制在0.7%，債務(wù)通縮的程度始終大于印鈔所導(dǎo)致的通脹，兩相抵消，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)體內(nèi)始終處于通貨緊縮狀態(tài)（年均-0.5%），也導(dǎo)致名義GDP增長率維持在低于名義利率2個(gè)百分點(diǎn)的水平。

也正是因?yàn)槊x經(jīng)濟(jì)增長始終低于名義利率，導(dǎo)致日本的總債務(wù)/GDP不減反增，從原來的400%左右變成了今天的500%——1992年以來，雖然日本私人部門（企業(yè)+居民）債務(wù)有所縮減，但日積月累的政府債務(wù)今天卻高到了讓人恐怖的253%。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，日本倒也很想實(shí)施美國式的大規(guī)模QE，但問題是，日本市場上并沒有那么多國債，而且日本政府的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)高到不能再高……

無奈之下，“創(chuàng)新”的日本央行，將其購買標(biāo)的瞄向了股市。

自2010年開始，日本央媽開始購買日本股市的ETF，特別是2013年開始，央行加大了購買規(guī)模，導(dǎo)致了日經(jīng)指數(shù)從不足1萬點(diǎn)快速上升到15000點(diǎn)以上。

隨著時(shí)間推移，市場上的日本國債越來越少，日本央行對股票的“胃口”也越來越大，特別2016年年中以來，隨著日本央行開始實(shí)施其史上最大規(guī)模的QE，央媽直接印鈔沖到股市買買買，讓日本股市創(chuàng)下泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來的新高23000點(diǎn)以上（見下圖）。

根據(jù)2018年第一季度統(tǒng)計(jì)，日本央行目前持有高達(dá)25萬億日元的股票，進(jìn)入約4成上市企業(yè)的前10大股東之列，并成為其中5家上市企業(yè)的最大股東，早已超過日本生命人壽，儼然成為日本股市的第一大股東。

“挽救2018，要印多少錢？”一文中，我曾經(jīng)提到，雷-達(dá)里奧對近100年之內(nèi)國際上21個(gè)通貨緊縮型債務(wù)去杠桿過程進(jìn)行估算，在不考慮外債的情況下（外債占GDP比重過高，會產(chǎn)生大麻煩），如果想要基本抵消一個(gè)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)到達(dá)極限之后的信貸大緊縮，每年需要的印鈔量大約相當(dāng)于GDP總量的4%左右——這種情況下的去杠桿，可以被稱為“優(yōu)雅去杠桿（BeautifulDeleveraging）”。

日本面對債務(wù)通縮初期，0.7%的印鈔量與4%的印鈔相比太遠(yuǎn)——不過，因?yàn)榭吹矫缆?lián)儲大規(guī)模QE的成功，最近5年（2013年以來）日本印鈔規(guī)模突然加大，從160萬億日元起步，現(xiàn)在已經(jīng)飆升到546萬億日元，其2017年GDP也就546萬億日元，這相當(dāng)于最近5年多每年日本印鈔量高達(dá)日本GDP的10%以上！

日積月累之下，按美元折算，日本央行的印鈔總規(guī)模已經(jīng)超越美聯(lián)儲（下圖為日本央行資產(chǎn)負(fù)債表變動）。

與印鈔伴隨的是，日本廣義貨幣/GDP也一路走高，與政府債務(wù)規(guī)模相當(dāng)，達(dá)到了驚人的250%的水平，自1995年以來始終高居全球第一。

現(xiàn)在，無論美國還是中國，或歐元區(qū)、日本和英國，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大問題是什么？

答案只要一個(gè)字——債！

在全球五大經(jīng)濟(jì)體中，債務(wù)問題最早暴露，到目前為止債務(wù)問題也最嚴(yán)重的是日本。

實(shí)際上，日本早期為解決自身經(jīng)濟(jì)體債務(wù)問題所走過的路，其他經(jīng)濟(jì)體后來也都一一走過。

比方說，銀行名義零利率政策：

日本在2000年已經(jīng)率先實(shí)踐；

美國在2008年底開始實(shí)踐；

歐洲經(jīng)濟(jì)體則是在2009年以后才跟進(jìn)學(xué)習(xí)；

——中國迄今還沒有實(shí)踐。

比方說，QE印鈔政策：

日本在2003年就率先實(shí)施；

美國在2008年開始實(shí)踐；

英國在2009年開始實(shí)踐；

歐元區(qū)在2012年才開始實(shí)踐；

——中國在2014年才開始實(shí)踐（MLF/SLF等各種粉本質(zhì)上是QE）。

比方說，債務(wù)轉(zhuǎn)移方式：

日本通過政府出錢購買債券，將企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)移為政府債務(wù)的方式，在2008年以來，被美國、英國、歐洲當(dāng)作成功經(jīng)驗(yàn)借鑒，目前正在被中國使用；

為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本政府耗費(fèi)巨資投入效益極低的基礎(chǔ)設(shè)施，將部分企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)換為地方政府債務(wù)，目前這種方式正在被中國發(fā)揚(yáng)光大。

在具體的量化寬松執(zhí)行中，因?yàn)閲鴤~度不足，美國、歐洲選擇了購買商業(yè)債券、市政債券和企業(yè)債券，而日本不僅實(shí)踐過這些，更是激進(jìn)的選擇了股市。

央媽直接印鈔沖進(jìn)股市買買買，目前中、美、歐央行都還沒有跟進(jìn)，但我相信，要不了幾年，中美歐英這四家央行，一定會有央行選擇跟進(jìn)。

最重要的是——與GDP比值高達(dá)253%的日本政府債務(wù)，在世界上絕無僅有；與GDP比值高達(dá)230%的日本“企業(yè)+居民”部門債務(wù)，僅有中國可以與之相提并論。

前面說了，世界經(jīng)濟(jì)問題的核心是債務(wù)，那么——

作為全球大型經(jīng)濟(jì)體中的最重債務(wù)國，如果出現(xiàn)債務(wù)問題，那么日本將首當(dāng)其沖；

即便不出現(xiàn)債務(wù)大危機(jī)，高得可怕的政府債務(wù)、企業(yè)部門債務(wù)、居民部門債務(wù)如何去維持，又會如何演化、如何破解和補(bǔ)救，都將是其他大國債務(wù)絕佳的先行指標(biāo)。

例如——

在外債不多的情況下，日本資本市場對日本畸高的政府債務(wù)能夠持續(xù)支持，那么就意味著，中美歐的政府債務(wù)還有很大的擴(kuò)張空間；

在貨幣堅(jiān)挺的情況下，如果日本接近于0的超低利率政策可以持續(xù)超過20年，那么歐美中三大經(jīng)濟(jì)體自然也可以選擇這么做；

如果資本市場開始對日本的畸高政府債務(wù)失去信心，對于央行花樣百出的印鈔也不再容忍，日元很可能會大幅度貶值，而這，也將會是中美歐貨幣最終的宿命；

……

總之，如果從債務(wù)角度看，日本經(jīng)濟(jì)所走的路，很可能就是美國、歐元區(qū)、中國和英國在內(nèi)的世界最大的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體未來要走的路。