提要：股市反彈，期指卻出現(xiàn)“負(fù)溢價”，反映期指資金參與反彈積極性不高。但期現(xiàn)的“正負(fù)溢價”并不能作為判斷股票市場后期走勢的依據(jù)。

　　進(jìn)入7月以來，股市有兩件事為投資者所關(guān)注、熱議，一件是A股自7月2日以來發(fā)生逼空式反彈，另一件就是7月9日以來滬深300股指期貨一反常態(tài)地持續(xù)與現(xiàn)貨市場保持“負(fù)溢價”。

　　對于反彈，投資者已是司空見慣，而對于期現(xiàn)“負(fù)溢價”這個新名詞，絕大多數(shù)投資者仍覺得很陌生。近來持續(xù)出現(xiàn)的“負(fù)溢價”又意味著什么？

　　“負(fù)溢價”持續(xù)存在

　　股指期貨于今年4月16日上市以來，直到7月以前，期現(xiàn)長期保持著“正溢價”（即股指期貨指數(shù)點位高于現(xiàn)貨指數(shù)點位），只是偶爾會出現(xiàn)“負(fù)溢價”，分別是5月14日和5月25日，并且期現(xiàn)基差很小。在這兩天，主力合約——當(dāng)月期貨合約僅比滬深300現(xiàn)貨指數(shù)分別低了5.41點和0.74點。

　　但是7月7日，期現(xiàn)第三次出現(xiàn)“負(fù)溢價”時，當(dāng)月主力合約IF1007比滬深300現(xiàn)貨指數(shù)低了12.08點，基差明顯擴(kuò)大，負(fù)溢價率達(dá)到了0.46%。此后，期現(xiàn)的“負(fù)溢價”成為常態(tài)。

　　IF1007自7月7日至7月16日交割的8個交易日中僅7月9日是“正溢價”。從7月19日開始，IF1008接過IF1007的“接力棒” 成為主力合約。截至8月4日，其間13個交易日，有7個交易日是期現(xiàn)“負(fù)溢價”。也就是說，自7月7日至8月4日的21個交易日中，期現(xiàn)“負(fù)溢價”達(dá)14 個交易日，占據(jù)了三分之二。

　　對于期現(xiàn)的長時間“負(fù)溢價”，業(yè)內(nèi)人士表示，滬深300指數(shù)7月2日觸底以來的漲幅累計已達(dá)400點以上，而期指市場連續(xù)出現(xiàn)的貼水行情則顯示期指資金參與反彈積極性不高，期市投資者始終對股市的未來存在擔(dān)憂。

　　很明顯，7月合約在7月16日交割后，大盤連續(xù)走強(qiáng)，主力合約——8月合約出現(xiàn)“負(fù)溢價”的頻率明顯減少，而在大盤漲幅明顯的時候，就會出現(xiàn) “正溢價”。反之，在大盤震蕩或調(diào)整時，則表現(xiàn)為“負(fù)溢價”。這一方面說明股指期貨的“T+0”決定了其投資的靈敏性，另一方面也反映期指投資者隨行就市、謹(jǐn)慎投資的心態(tài)。

　　這從8月初幾個交易日的情況中可見一斑。8月的第一個交易日——8月2日。股市延續(xù)上周的漲勢繼續(xù)強(qiáng)勁上攻，8月主力合約憑借領(lǐng)先現(xiàn)貨市場逾一個百分點的漲幅一舉實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，“正溢價”行情的再現(xiàn)。但8月3日現(xiàn)貨市場尾盤突然深幅跳水，引發(fā)盤中一直處于“正溢價”狀態(tài)的股指期貨更猛烈的跳水，尾盤恐慌情緒加劇，空頭重新占據(jù)主動，四個合約齊現(xiàn)跳水，均創(chuàng)出7月2日反彈以來最大跌幅，跌幅均超過2%。主力合約再現(xiàn)貼水，基差為9.17點。

　　溢價不是漲跌依據(jù)

　　股指期貨市場持續(xù)的“負(fù)溢價”，以及近期“正負(fù)溢價”間的切換現(xiàn)象引起了市場人士的關(guān)注。有些人認(rèn)為，股指期貨具有領(lǐng)先現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，期現(xiàn)的“正負(fù)溢價”可以作為判斷股票市場后期走勢的依據(jù)。事實果真如此嗎？

　　計算股指期貨理論價格的公式是：現(xiàn)貨價格+持有成本-股息收入-融券收入。在這個公式中，持有成本是指從市場融資買入現(xiàn)貨股票直至股指期貨合約到期時必須支付的資金利息，它與利率水平及合約到期時間長短直接相關(guān)。股息收入是指因持有融資買入的現(xiàn)貨股票而可能獲得的分紅收入；融券收入是指將融資買入的現(xiàn)貨股票再融給他人時可能獲得的收益，與融券利率及融券時間長短等因素有關(guān)。

　　如果對股指期貨理論價格的計算公式稍加變化，可得：股指期貨理論價格-現(xiàn)貨價格=持有成本-股息收入-融券收入。換言之，股指期貨升貼水=持有成本-股息收入-融券收入。股指期貨的升貼水，與市場利率、上市公司分紅、融券利率和時間，以及股指期貨合約到期時間等因素有關(guān)。其中，影響較大的是上市公司分紅，在分紅旺季，股指期貨常表現(xiàn)為“負(fù)溢價”。如在臺灣市場，每年的6～8月份是分紅旺季，期間股指期貨經(jīng)常表現(xiàn)為“負(fù)溢價”。目前正是A股的中期分紅期，出現(xiàn)“負(fù)溢價”在情理之中。另外，股指期貨合約越是臨近交割，由于合約到期時間越短，持有成本就越小，因此“負(fù)溢價”的幅度就可能越大。從這點看，對于7月合約在7月7日至7月16日連續(xù)“負(fù)溢價”也不難理解。此外，由于滬深300的兩大權(quán)重股——中國平安和深發(fā)展因重組事宜于6月28日停牌，因而逃過了6月29日近5%的暴跌，雖然A股在此后不久的7月2日展開反彈，但7月20日的指數(shù)才與6月28日的相當(dāng)，這也是造成7月19日前的持續(xù)“負(fù)溢價”的重要原因之一。

　　事實上，從國外成熟市場來看，股指期貨升水或貼水都是正?，F(xiàn)象。即使在連續(xù)上漲的行情中也可能出現(xiàn)期貨貼水，同樣，連續(xù)下跌時也可能出現(xiàn)期貨升水。有學(xué)者曾對美國、中國香港、中國臺灣和韓國市場進(jìn)行過實證研究，結(jié)果表明，四個市場中股指期貨“負(fù)溢價”的概率均稍稍大于“正溢價”的概率，平均約為 55%對45%。

　　綜合而言，期指“正負(fù)溢價”雖與股市走勢有直接關(guān)聯(lián)，但并不能決定股市走向，股市走勢主要還是由經(jīng)濟(jì)基本面因素決定。鑒于此，無論是套期保值、期現(xiàn)套利、跨期套利還是投機(jī)性的市場參與者，他們在股指期貨交易中，更應(yīng)該關(guān)注的是股指期貨理論價格，而不是簡單地以股指期貨“正負(fù)溢價”來判斷股票市場走勢。

　　套利空間基本封殺

　　不僅“正負(fù)溢價”屬正常現(xiàn)象，而且這種溢價偏差總體不大的現(xiàn)象對股市和期市的影響一般也不會很大。這是因為，由于期現(xiàn)套利交易及現(xiàn)金交割制度的作用，股指期貨市場價格不可能長時間偏離其理論價格太遠(yuǎn)，絕大部分時間是處于無套利區(qū)間的范圍內(nèi)。

　　投資者也許記得，在股指期貨推出初期，期現(xiàn)套利空間明顯存在，無風(fēng)險套利的年化收益率一度最高達(dá)到70%～80%。如4月16日，股指期貨上市首日，開盤后9：40就出現(xiàn)了套利空間，期現(xiàn)價差達(dá)118個點。套利空間斷斷續(xù)續(xù)地持續(xù)了一天多，第二個交易日上午基差繼續(xù)擴(kuò)大，最大達(dá)到124點。

　　迅速“早熟”的中國股指期貨市場使得無風(fēng)險的期現(xiàn)套利很快消失。首創(chuàng)期貨金融衍生品部副經(jīng)理張良貴回憶了最近一次套利機(jī)會。7月2日，股指期貨主力合約1007在沉寂半個月后終于出現(xiàn)了一次套利機(jī)會，但是只有27至32個點的基差，并且套利區(qū)間持續(xù)了10分鐘左右就消失了。

　　以最近一個月來看，無論是“正溢價”還是“負(fù)溢價”，其主力合約與滬深300間的基差在±10個點位左右，可以說，期現(xiàn)套利空間已被封殺。