要點(diǎn)與建議：

三月份，現(xiàn)貨市場(chǎng)一度持續(xù)下行，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板同步下跌。“兩會(huì)”期間改革的實(shí)質(zhì)推動(dòng)力度不及市場(chǎng)預(yù)期、人民幣短期貶值預(yù)期兩大因素令市場(chǎng)承壓。從當(dāng)前公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，下跌邏輯仍在強(qiáng)化，滬深300指數(shù)一度創(chuàng)下2077.76點(diǎn)的階段性低點(diǎn)，隨后市場(chǎng)超跌反抽后震蕩。

期指持續(xù)貼水情況分析：股指期貨上市以來，對(duì)于升貼水的討論不斷。影響升貼水的主要因素，除了無風(fēng)險(xiǎn)利率、距離交割日剩余天數(shù)等與商品期貨升貼水相通之處外，股市的分紅特性也會(huì)影響升貼水的大小。隨著股市分紅的不斷完善和推進(jìn)，分紅對(duì)股指期貨的影響也將日趨重要。

當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，導(dǎo)致期指走勢(shì)頗為糾結(jié)。一方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步走弱的概率上升；但另一方面市場(chǎng)對(duì)政策紅利寄予厚望，尤其是近期管理層頻頻出臺(tái)一些政策利好，一旦有進(jìn)一步利好出現(xiàn)，期指選擇向上突破的可能性將加大。

第一部分： 現(xiàn)貨及股指期貨市場(chǎng)三月份走勢(shì)

一、現(xiàn)貨市場(chǎng)行情

三月份，現(xiàn)貨市場(chǎng)一度持續(xù)下行，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板同步下跌。“兩會(huì)”期間改革的實(shí)質(zhì)推動(dòng)力度不及市場(chǎng)預(yù)期、人民幣短期貶值預(yù)期兩大因素令市場(chǎng)承壓。從當(dāng)前公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，下跌邏輯仍在強(qiáng)化，滬深300指數(shù)一度創(chuàng)下2077.76點(diǎn)的階段性低點(diǎn)，隨后市場(chǎng)超跌反抽后震蕩。

自2月20日前后期指啟動(dòng)下跌行情以來，技術(shù)上看，目前已經(jīng)出現(xiàn)了2個(gè)向下的跳空缺口，這兩個(gè)跳空缺口分別出現(xiàn)在2月25日和3月10日。根據(jù)缺口的分類和定義，第一個(gè)缺口屬于突破型缺口，指數(shù)一改前幾日的盤整格局，開啟了此波下跌趨勢(shì)。第二個(gè)缺口屬于持續(xù)型缺口，當(dāng)天指數(shù)以放量長(zhǎng)陰收官，該缺口起到了加速的作用。按照缺口必補(bǔ)的原則，在形成持續(xù)型缺口后近兩周的時(shí)間完成了回補(bǔ)。然而，衰竭缺口遲遲未能出現(xiàn)，此次缺口的回補(bǔ)意味著短期反彈即將結(jié)束，也預(yù)示此波下跌趨勢(shì)未結(jié)束。因此，股指仍處在下跌趨勢(shì)中，市場(chǎng)完成風(fēng)格轉(zhuǎn)換難度較大。今年IPO重啟以來，眾多散戶、上市公司和機(jī)構(gòu)等投資者紛紛瞄準(zhǔn)新股這塊“淘金地”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自今年1月以來，至少有10家上市公司發(fā)布公告擬參與新股申購，資金總額超過70億元。此外，披著混合型基金外衣的“打新基金”也在加速發(fā)行并受到市場(chǎng)追捧。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月19日，3月以來已成立20只新基金中混合型基金占比達(dá)55%。3月以來混合型產(chǎn)品平均募集規(guī)模達(dá)到11.83億元，超過五成產(chǎn)品首募規(guī)模突破10億元。根據(jù)證監(jiān)會(huì)[微博]披露的IPO排隊(duì)企業(yè)資料，目前還有27家已過會(huì)企業(yè)等待新股發(fā)行，它們有望成為第二批新股的主力軍。從排隊(duì)企業(yè)的分布來看，主板有2家，中小板8家，創(chuàng)業(yè)板17家。創(chuàng)業(yè)板成為資金青睞的對(duì)象。綜合來看，在目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)的大背景下，近期A股板塊分化明顯，存量資金推動(dòng)市場(chǎng)上攻的動(dòng)能不足。結(jié)合技術(shù)面均線系統(tǒng)、密集成交區(qū)及跳空缺口壓力，衰竭型缺口仍未出現(xiàn)，股指弱勢(shì)恐將繼續(xù)。IPO重啟雖然可能帶來一定的增量資金，但中小板和創(chuàng)業(yè)板更受青睞。綜合來看，市場(chǎng)風(fēng)格恐難順利完成轉(zhuǎn)換，期指弱勢(shì)難改。

二、宏觀基本面及期指持續(xù)貼水情況分析

三月份陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)差于預(yù)期，其中中國(guó)3月匯豐制造業(yè)PMI初值為48.1，創(chuàng)去年7月以來最低水平，且連續(xù)三個(gè)月處于榮枯線下方。業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，一季度GDP有滑落至7%甚至破7%的風(fēng)險(xiǎn)，二季度在各項(xiàng)政策的推動(dòng)下，或有低位企穩(wěn)的機(jī)會(huì)。從匯豐制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)來看，各指標(biāo)均有回落，新訂單指數(shù)下滑至19個(gè)月低點(diǎn)，產(chǎn)成品庫存回升，就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)連續(xù)5個(gè)月收縮，積壓工作指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月下滑。目前的PMI水平顯示一季度GDP增速已經(jīng)從去年四季度的7.7%下滑至今年年度目標(biāo)7.5%以下，并可能挑戰(zhàn)政策層面7%的增長(zhǎng)底線。

近期和未來幾個(gè)月，社會(huì)融資和M2的增速依然乏力，是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)能疲弱的主因。3月份社會(huì)融資和M2同比增速有跌破16%和12%的風(fēng)險(xiǎn)。而一季度GDP由于去年虛假貿(mào)易導(dǎo)致凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率很高，今年一季度凈出口貢獻(xiàn)可能會(huì)大幅回落，使得一季度GDP有滑落至7%甚至破7%的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)在第一季度無論從動(dòng)力還是時(shí)間上，均缺乏向上的機(jī)會(huì)，但考慮到新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃需要諸多后續(xù)配套政策，以及國(guó)企改革釋放的政策紅利等利好預(yù)期，如果外部環(huán)境保持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)在第二季度或有低位企穩(wěn)的機(jī)會(huì)。

期指持續(xù)貼水情況分析：股指期貨上市以來，對(duì)于升貼水的討論不斷。影響升貼水的主要因素，除了無風(fēng)險(xiǎn)利率、距離交割日剩余天數(shù)等與商品期貨升貼水相通之處外，股市的分紅特性也會(huì)影響升貼水的大小。隨著股市分紅的不斷完善和推進(jìn)，分紅對(duì)股指期貨的影響也將日趨重要。從分紅的時(shí)間看，國(guó)內(nèi)主要集中在5-7月份，每年的這段時(shí)間里，有更大的概率處于貼水狀態(tài)。投資者尤其是套利交易者可以針對(duì)股市分紅對(duì)股指期貨基差進(jìn)行把握，抓住套利機(jī)會(huì)，更早更準(zhǔn)確地把握合理價(jià)值。股息率大于無風(fēng)險(xiǎn)利率則貼水，反之升水。滬深300指數(shù)編制細(xì)則中指出，凡有樣本股除息(分紅派息)，滬深300指數(shù)不予修正，任其自然回落。分紅后，滬深300指數(shù)的成分股價(jià)格跌落，滬深300指數(shù)也會(huì)隨之回落。股指期貨并不需要分紅，但是由于與指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性以及對(duì)指數(shù)回落的預(yù)期，也會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)回落。根據(jù)股指期貨的理論價(jià)格，我們可以知道，股票分紅的時(shí)候，股息率的增加使得升貼水的理論值降低，當(dāng)股息率增加至大于無風(fēng)險(xiǎn)利率的水平時(shí)，升水就將轉(zhuǎn)化為貼水。這在國(guó)際市場(chǎng)得到了印證。美國(guó)股市按季分紅，每年上市公司賺到的利潤(rùn)有50%-70%用于現(xiàn)金分紅。2009年-2013年，標(biāo)普500指數(shù)期貨在90%左右的時(shí)間里處于貼水狀態(tài)。恒生指數(shù)期貨也在60%的時(shí)間內(nèi)處于貼水狀態(tài)。

5-7月份貼水分紅影響較大，導(dǎo)致股指期貨貼水較大。滬深300指數(shù)期貨的貼水概率相比成熟市場(chǎng)較低，僅在2013年達(dá)到了50%以上，但其變化同樣也與分紅密切相關(guān)。近年來證監(jiān)會(huì)一直鼓勵(lì)上市公司分紅，證券交易所也發(fā)布政策指引，積極加以引導(dǎo)，這使得股市分紅有所增加。2010年至2012年，境內(nèi)實(shí)施現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)占比分別為50%、58%、68%，現(xiàn)金分紅比例分別為18%、20%、24%。具體到滬深300指數(shù)成分股，2010年至2013年實(shí)施分紅的公司數(shù)分別為214家、253家、258家和287價(jià)，分紅比例已經(jīng)由2012年的71.33%上升到現(xiàn)在的95.67%，因此分紅對(duì)股指期貨的影響將逐漸增大。從分紅的時(shí)間看，國(guó)內(nèi)主要集中在5-7月份，在這段時(shí)間內(nèi)，分紅的上市公司占分紅公司總數(shù)的比例在80%左右。2013年5-7月滬深300指數(shù)成分股累計(jì)分紅5231億元，相當(dāng)于滬深300指數(shù)成分股當(dāng)期平均市值的2.98%，折合成年化股息率為11.92%，遠(yuǎn)高于同期的無風(fēng)險(xiǎn)利率，按照理論計(jì)算股指期貨應(yīng)處于貼水狀態(tài)?；仡櫣芍钙谪浬鲜羞@四年，每年的5-7月份這段時(shí)間里，有更大的概率處于貼水狀態(tài)。投資者預(yù)期也對(duì)貼水的形成起了較大作用。2013年5-7月份貼水與往年相比幅度較深，除了“錢荒”等因素影響外，投資者對(duì)分紅的預(yù)期也起到了部分作用。隨著股票市場(chǎng)不斷的成熟和發(fā)展，滬深300指數(shù)成分股分紅的次數(shù)及股息率都在逐年增大，同時(shí)市場(chǎng)的有效性日益增強(qiáng)。投資者將逐漸可以充分預(yù)期并提前布局指數(shù)分紅的“股價(jià)除權(quán)”影響，部分機(jī)構(gòu)投資者在3月份就已經(jīng)開始布局6月合約空單，這使得貼水較早出現(xiàn)。隨著分紅的結(jié)束，8月份開始基差迅速收斂，側(cè)面顯示了分紅對(duì)基差的較大影響。

第二部分：后市展望

四月期指走勢(shì)展望：

當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，導(dǎo)致期指走勢(shì)頗為糾結(jié)。一方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步走弱的概率上升；但另一方面市場(chǎng)對(duì)政策紅利寄予厚望，尤其是近期管理層頻頻出臺(tái)一些政策利好，一旦有進(jìn)一步利好出現(xiàn)，期指選擇向上突破的可能性將加大。本月市場(chǎng)可能震蕩反彈格局，操作上可按照我們IF1404合約計(jì)劃書繼續(xù)執(zhí)行。