在上周股指期貨沖高遇阻后，本周市場大幅振蕩。市場情緒明顯轉(zhuǎn)淡，隨著春節(jié)效應(yīng)的消失以及企業(yè)開工的逐漸展開，經(jīng)濟(jì)的微觀表現(xiàn)再次成為影響市場漲跌的主要因素。

短期跟蹤的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，下游地產(chǎn)成交面積增速依然呈現(xiàn)大幅下滑的局面。最新數(shù)據(jù)顯示，一線城市四周滾動成交面積同比下滑56%，創(chuàng)下近兩年來的最低水平。中游產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)也不理想。全國水泥每周均價(jià)跌至343.5元/噸，同樣接近2012年以來的水平。旬滾動的耗煤量同比增速在經(jīng)歷春節(jié)期間的大幅下滑后仍處于底部徘徊，當(dāng)前-43%的水平已經(jīng)大幅低于去年-10%的波動中樞。生產(chǎn)資料價(jià)格維持弱勢的局面將持續(xù)較長時(shí)間。

最近公布的物價(jià)數(shù)據(jù)來看，PPI環(huán)比跌幅收窄，但仍然比-0.7%的預(yù)期跌幅大。石油開采出廠價(jià)格大幅下滑-15.7%是主要的拖累原因，市場預(yù)期未來PPI環(huán)比跌幅將繼續(xù)收窄，但PPI同比增速為負(fù)的局面很難改善，因此也令實(shí)際利率居高不下。CPI與PPI之間的剪刀差再次擴(kuò)大，也側(cè)面反映了當(dāng)前貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效果不佳。央行寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)拉動的作用正逐漸趨弱。其根本原因還是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理，因此當(dāng)前公共部門高債務(wù)水平將在較長時(shí)間推動資金價(jià)格的脈沖性上漲。

近期貨幣資金價(jià)格上行超出市場預(yù)期。信貸投放的季節(jié)性規(guī)律以及本月初央行的降息增強(qiáng)了投資者對資金價(jià)格下行的預(yù)期。但是上周央行一反常態(tài)的大幅凈回籠1450億元，創(chuàng)下三年來的最高水平。同時(shí)新股發(fā)行凍結(jié)巨量資金導(dǎo)致近期銀行間利率上行。無風(fēng)險(xiǎn)利率的上行短期對A股估值的抬升形成較大的壓力。

美國2月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)29.5萬，大超市場預(yù)期的23.5萬，這一強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)對黃金等大宗商品價(jià)格造成較大的影響。新興市場受制于高企的資產(chǎn)價(jià)格和巨大的債務(wù)償還壓力，美元的漲跌對其市場短期的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響很大。從A股市場證券結(jié)算資金余額也發(fā)現(xiàn)近期資金出現(xiàn)見頂回落的趨勢。這有可能是由估值天花板和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好共同作用的結(jié)果，我們預(yù)期主板和創(chuàng)業(yè)板將同時(shí)面臨估值壓力，A股在大類資產(chǎn)配置上的優(yōu)勢已經(jīng)不明顯。

另外，我們也看到近期對緩解存量債務(wù)方面的政策紅利。根據(jù)測算，今年到期的債務(wù)規(guī)模在7.1萬億元。為了應(yīng)對債務(wù)到期償還，此次置換規(guī)模將近1萬億元，加上新增的6000億元，總規(guī)模在1.6萬億元，并且允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券。這一舉措明顯緩解了地方的融資壓力，融資成本的降低也將顯著緩解地方政府債務(wù)的宏觀結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

未來市場慢牛的邏輯仍然是股市流動性向好和改革提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。流動性寬松順利傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)是遲早的事。資本市場作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整重要平臺的定位也不會動搖，但短期影響行情的主要因素還是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落。市場將寬幅振蕩，積蓄下一次上漲動能。