國內(nèi)股指期貨自上市以來，就被一部分人指責(zé)為“做空利器”，這種論調(diào)在近期股指大跌以來尤有“市場(chǎng)”。在一片非理性的“討伐”聲中，“裸賣空”概念被硬生生地扣在期貨的頭上，期指市場(chǎng)不可或缺的空頭和投機(jī)者也被套上道德枷鎖，更有甚者認(rèn)為只要限制了期指交易，就能化解股市下跌風(fēng)險(xiǎn)。我國期市雖有二十多年歷史但依然年輕，股指期貨在我國內(nèi)地更是只經(jīng)歷了五個(gè)春秋，其運(yùn)行原理及功能作用還需進(jìn)一步普及。在本文中，胡俞越教授通過明晰概念、解析市場(chǎng)的多頭與空頭，為讀者還原一個(gè)真實(shí)的股指期貨。

最近市場(chǎng)波動(dòng)較大，很多人都在談?wù)摴善奔捌谪?。從各種言論中，我們遺憾地發(fā)現(xiàn)，盡管我國期貨市場(chǎng)建設(shè)已有二十多年的歷史，我國已經(jīng)連續(xù)多年成為全球第一大商品期貨市場(chǎng)，但很多人對(duì)期貨的了解還不夠，認(rèn)識(shí)還很模糊，存在不少偏見和誤解，甚至是“談期色變”，將期貨與做空等同起來。我想借此機(jī)會(huì)與大家談?wù)剬?duì)期貨的一些基本看法。

多空平衡：期貨≠做空，“裸賣空”更不是期貨概念

股指期貨也好，商品期貨也罷，只要是期貨，多空始終平衡，即所謂的“有多必有空，多空必相等”。從整體上看，期貨市場(chǎng)沒有形成額外裸露的空頭，也沒有額外的多頭，不會(huì)必然對(duì)股市產(chǎn)生下跌壓力，當(dāng)然也不會(huì)必然產(chǎn)生上漲推力。這也可以理解為，期貨市場(chǎng)是“自我革命”的中性市場(chǎng)，要是有期貨空頭打壓市場(chǎng)的話，一定會(huì)有等量的期貨多頭自發(fā)自覺地奮起反抗，最終實(shí)現(xiàn)自我平衡。例如，今年6月15日以來，股指期貨市場(chǎng)日均持倉額3000多億元。這意味著，多頭和空頭持倉額都只有3000多億元的規(guī)模，市場(chǎng)的凈頭寸為0，不多不空，不偏不倚。

有人提到“期貨能夠裸賣空”，這更加讓人哭笑不得。“裸賣空”是個(gè)現(xiàn)貨概念，是融券的一種。借到了券再賣出，就是一般的融券業(yè)務(wù)；手里沒有券但同樣可以將其先賣出，之后再買券還券，這就是“裸賣空”。“裸賣空”憑空增加了供應(yīng)量（可賣出券源），可能對(duì)股價(jià)形成一定壓力，尤其是在危機(jī)期間市場(chǎng)信心不足時(shí)，它的影響可能更大些。美國有“裸賣空”而我國沒有，期貨根本沒有“裸賣空”的概念。進(jìn)一步來看，2008年全球金融危機(jī)中，美國等市場(chǎng)“禁空”禁的就是“裸賣空”，但全球沒有哪個(gè)市場(chǎng)限制了股指期貨交易。

空即是多：占主體的期貨套保套利空頭是現(xiàn)貨多頭

大家怕期貨空頭，我們就把期貨空頭拆開來仔細(xì)看看，但要看清楚、看明白期貨，一定要期現(xiàn)貨聯(lián)系起來一起看。

期貨空頭可分為三大類。一是套?？疹^，二是套利空頭，三是投機(jī)空頭。前兩類空頭之所以賣出期貨，是因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)貨，為了避險(xiǎn)保值或賺取期現(xiàn)貨價(jià)差而利用期貨進(jìn)行對(duì)沖。他們本質(zhì)上都是現(xiàn)貨多頭，也就是說，他們期貨空頭對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)貨多頭，是股市上的真金白銀。沒有了、限制了他們的期貨空頭，那么他們的現(xiàn)貨多頭就沒了“根”，就要拋。

在我國股指期貨市場(chǎng)上，這兩類空頭的持倉占到空頭總持倉的60%—70%，他們是空頭的主體和代表，主要是各類投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的套保持倉，支撐著其自身在股市上的自營盤、資管盤等現(xiàn)貨多頭頭寸。機(jī)構(gòu)持有較多的期貨空頭頭寸，就是為了安心持有更多的股票，他們是股市真正的多頭力量。按照目前的情況來看，這類持倉的市值規(guī)模大約為2000億元。也就是說，約2000億元股票頭寸的“根”在期貨上。根基一旦松動(dòng)不穩(wěn)，這些股票不得不傾巢拋售。近期市場(chǎng)調(diào)整中，我們也看到了，一旦限制股指期貨交易，切斷避險(xiǎn)渠道，股市更加恐慌，跌幅可能更大，即所謂的“停了保險(xiǎn)心更慌”。

“世界金融期貨之父”梅拉梅德曾告誡我們：沒有股指期貨，股市會(huì)跌得更慘。股指期貨是一道防火墻，是股票市場(chǎng)的避風(fēng)港，如果沒有股指期貨，這場(chǎng)股市大跌就真有可能導(dǎo)致股災(zāi)，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

諍友難尋：期貨的投機(jī)空頭是市場(chǎng)建設(shè)的有益成分

再來看看期貨市場(chǎng)上的第三類空頭——投機(jī)空頭。他們不看好股市未來走勢(shì)，因而通過投機(jī)做空的方式來謀求收益。如果非要找出做空力量，可能最多只能是這些投機(jī)空頭。但是有四點(diǎn)值得注意：

第一，這些人看空并做空市場(chǎng)的壓力，釋放在了期貨市場(chǎng)而不是現(xiàn)貨市場(chǎng)，也可以說是期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移承載了本屬于現(xiàn)貨市場(chǎng)的做空壓力。影響期貨市場(chǎng)運(yùn)行的仍是現(xiàn)貨因素，這些人的觀點(diǎn)客觀存在，不是因?yàn)橛辛似谪洸女a(chǎn)生的。

第二，期貨投機(jī)空頭規(guī)模有限，只占到股指期貨持倉量的30%—40%，目前大約是1000億元的持倉額規(guī)模，對(duì)應(yīng)的“真金白銀”（保證金）在100億元左右，相比股市50萬億元市值的規(guī)模，實(shí)在太小，根本產(chǎn)生不了多大影響。

第三，股指期貨投機(jī)多頭占到股指期貨持倉量的百分之九十多，遠(yuǎn)大于股指期貨投機(jī)空頭，也就是說，股指期貨投機(jī)群體總體上也是凈多頭而非凈空頭。正是期貨投機(jī)（凈多頭）承接著期貨套保套利（凈空頭）。若沒有投機(jī)，套保避險(xiǎn)就沒了對(duì)手盤，期指功能發(fā)揮就成了空談。

第四，惡意做空等操縱行為必須嚴(yán)查，股災(zāi)時(shí)大發(fā)國難財(cái)是不可取的。但只要不是惡意，不是操縱，多空不應(yīng)直接與道德捆綁。做過期貨的人都知道，多空都能賺錢，也都能虧錢。正因?yàn)槿绱耍?a target="_blank" >期貨投資者更加理性。相比之下，股民大都?xì)g喜漲、厭惡跌，支持多、反對(duì)空。但市場(chǎng)怎能只漲不跌、只買不賣、有多無空呢？正是過度加杠桿、鼓勵(lì)多、呼吁多，才有了最近股市的大調(diào)整。如果多幾位敢說真話的諍友，多幾只治病救人的“啄木鳥”，多給過熱的市場(chǎng)一些冷靜客觀的提醒，也許大跌能夠避免。更何況，相比之下，惡意做多比惡意做空更可惡，惡意拉高派籌才是市場(chǎng)上害人的最常用手段。

總而言之，我國期貨市場(chǎng)經(jīng)過了太多的風(fēng)雨冷暖，出現(xiàn)了日益蓬勃發(fā)展、功能作用發(fā)揮越發(fā)顯著的大好局面。不可否認(rèn)，期貨仍有需要改進(jìn)完善的地方，還要不斷優(yōu)化市場(chǎng)管理，但作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分，必須毫不動(dòng)搖、持之以恒地精心呵護(hù)，加快發(fā)展。換句話說，期貨“手上有多空、心中無多空”，你如果做期貨，一定要心態(tài)平和，你如果不做期貨，也應(yīng)心態(tài)平和地看待它、了解它、認(rèn)識(shí)它。