金投網（www.jhhuoguo.com）2月17日訊，股指期貨自2015年9月7日遭遇“最嚴格”限制以來，已經運行了4個月的時間，一些新特征悄然出現(xiàn)。股指期貨低迷的交投說明市場正逐漸淡出普通投資者的視野，也說明了股指期貨市場的投資者結構發(fā)生了變化，此外大額貼水也正成為股指期貨的“新常態(tài)”，

一、過度投機受到明顯抑制

首先，股指期貨成交量迅速走低，IF日成交量基本在15000到2500張的范圍內波動，偶有極端行情會達到3萬張，標準差為5022張，相較于日均近2萬張的成交量，變化幅度為25.29%;而同期滬深300的成交波動性明顯要大，日均成交量160億，波動幅度達到35.57%，高于股指期貨10個百分點。而如果考慮到股市T+1而股指期貨T+0的交易制度，更加凸顯出了股指期貨交投的冷清以及流動性的窘況。

為了規(guī)避瘋牛行情以及股指期貨上市之初的數(shù)據擾動，我們選取了2011-2014年的數(shù)據做了對比分析，這一期間股指期貨健康發(fā)展，股指經歷了漫長的尋底筑底路后由2014年中開始牛市行情。2011-2014年間，IF日均成交量58萬張，成交波動幅度62.42%;同期滬深300日均成交量73億，成交波動幅度達到86.66%，超過股指期貨18個百分點。而在2015年瘋牛行情下，IF股指期貨的成交波動性為25.53%，滬深300成交量波動性為33.85%。

在成交數(shù)據統(tǒng)計上可以看出，相較于標的指數(shù)滬深300，IF股指期貨的的成交變動情況在各個時期均小于標的。而在現(xiàn)在受到嚴格限制后，不僅交易量極小，而且在大波動的行情中，成交量也難以滿足行情需要。

其次，由于股指期貨的風險管理需求和日內交易的超高成本，股指期貨遭遇限制后持倉所受影響相較于成交量較小，IF持倉量在35000-45000張之間，IH持倉量在13000-18000之間，IC持倉量在10000-20000之間。相較于峰值，IF持倉量減少了近8成，IH和IC持倉減少了9成左右。雖然從趨勢上很難發(fā)現(xiàn)股指期貨的持倉變動和標的行情的關系，但是值得注意一點的是IC持倉量已經逐漸超過IH的持倉量，并且二者之差正在逐漸放大。我們認為這是非常值得注意的信號。

股指期貨被限制的最主要的原因之一就是投機性過高。通過成交持倉比我們可以看到，伴隨著2015年3月份瘋牛行情，期指成交持倉比例逐漸上行，由5倍上升到了10倍，但股災的來臨使得市場情緒極度分化，期指日內成交與持倉比例虛損飆升，一度達到30倍。隨后在交易所不斷的限制下，終將這一指標降至歷史低點。目前IF的成交持倉比在基本在0.4-0.6之間波動。橫向對比來看，新加坡交易所A50股指期貨主力合約的成交持倉比在非交割日也基本在0.4-0.6之間波動，嚴格的交易限制的確有效的降低了國內股指期貨的投機性，基本達到了國際成熟市場水平。但是縱向來看，IF合約自2011-2014年的成交持倉比均值為5.97，同期標準差為1.97，波動幅度33.05%;2015年限倉之前成交持倉比均值10.71，標準差6.12，波動幅度57.13%;而限倉之后成交持倉比的均值降低到了0.49，標準差0.12，波動幅度為23.44%。投機性指標顯示股指期貨市場投機情緒有了明顯的改善。

二、股指期貨長期貼水運行

雖然中國市場最具特色的過度投機在股指期貨市場上被成功遏制，但其中的副作用不能不正視。自股災以來，股指期貨各合約就長期處在了貼水狀態(tài)。這其中一方面是由于行情自身的弱勢，市場對未來有下行預期，從而造成期貨價格貼水;另一封面也是由于當前期貨市場中，風險管理的做空需求要遠遠高于對手盤的供給，從而需要更多的貼水來彌補多單風險。但貼水的存在直接推高空單套期保值的成本，減少了風險管理的需求。IF近月合約在非交割周的貼水往往在20-80點之間波動，我們取中值50點來計，貼水幅度近1.7%，也就是說空單套保者的20%的資金成本，即使完全覆蓋風險仍要承受1.7%的虧損。IC合約的這一現(xiàn)象更為明顯，近月合約的貼水幅度往往達到了4%-5%。如此大的貼水幅度的影響不僅在期貨市場，在股票市場的影響更加直接明顯。尤其IC標的的中小盤個股，市值小本就容易被資金所左右，而在缺少對沖工具的支持下，大資金必然減少中小盤的頭寸，或者再波動行情中進出更加堅決。在有后顧之憂的情況下，資金濃重的觀望情緒是必然的。

而大額貼水同樣帶來了更多投資機會，尤其是在波動率大幅增加，行情不明的情況下，套利投資的價值更加凸顯。其中跨期套利機會較為明顯，每到臨近交割日，股指期貨合約價差就呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，而一旦交割完成價差再度發(fā)散。另外股指在破位下跌后，市場情緒往往一直轉空，這時季月合約往往跌幅更大。以2016年1月份下跌為例，IF遠近價差達到了18%，IC遠近價差更是達到了28%，而2015年股災時價差也不過20%。

綜上所述，“最嚴格”的限制條例實施以來，較高的交易成本使得絕大部分投機者失去對股指期貨的炒作熱情，而相對于成交量的萎縮，持倉量減少幅度相對較小，說明對股指期貨進行風險管理的剛性需求投資者所占比例有所上升，對于優(yōu)化市場的投資者結構有所幫助。但流動性的匱乏使得股指期貨形成了長期貼水，這對于空單套保者極其不利，更易引發(fā)股票市場的資金波動。但大幅的貼水尤其是季月合約較大的價差為市場提供了較為豐富的套利機會。

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