一、行情回顧：

新年初始，國內(nèi)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，接連出招控制經(jīng)濟(jì)過熱，政策面因素沖擊銅市，導(dǎo)致銅價(jià)出現(xiàn)短暫性調(diào)整；2月份以后，中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)樂觀提振市場信心，全球制造業(yè)數(shù)據(jù)明顯改善以及智利地震等因素推動(dòng)銅價(jià)震蕩上行，而中國進(jìn)口數(shù)據(jù)強(qiáng)勁增長則刺激倫銅沖至8000美元關(guān)口，滬銅也觸及1月份高點(diǎn)63600一線。進(jìn)入4月中下旬，受中國實(shí)施信貸緊縮和房地產(chǎn)調(diào)控等政策、美國證券委員會指控高盛欺詐以及歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響，市場避險(xiǎn)情緒回升，二季度銅市呈現(xiàn)劇烈調(diào)整走勢。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)因素

（1）、下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長面臨放緩

今年上半年以來中國經(jīng)濟(jì)維持良好復(fù)蘇態(tài)勢，甚至表現(xiàn)出“過熱”跡象，在產(chǎn)出和總供給方面，經(jīng)濟(jì)景氣程度保持高位，一季度GDP 和工業(yè)增加值增速分別達(dá)11.9%和19.6%，均為次貸危機(jī)以來的新高，顯著超過潛在增長水平。同時(shí)，通脹壓力繼續(xù)顯現(xiàn)，CPI 突破3%的“高壓線”近在眉睫，與之伴隨的是房價(jià)在一季度出現(xiàn)一輪高漲。

但隨著央行逐步緊縮信貸和房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的實(shí)施，五月份整體工業(yè)增加值加速回落，同比增速從上個(gè)月的17.8%下滑至16.5%。除了重工業(yè)繼續(xù)延續(xù)了去年11月份以來的下滑態(tài)勢，回落至17.8%之外，輕工業(yè)增加值增速在過去幾個(gè)月中一路上行的態(tài)勢也被終止，從上個(gè)月的14.1%下滑至13.6%。由于工業(yè)增加值在全社會增加值中的占比接近50%，5月份工業(yè)增加值的下滑進(jìn)一步確認(rèn)二季度GDP同比增速將從一季度的高位回落，經(jīng)濟(jì)放緩跡象進(jìn)一步顯現(xiàn)。

同時(shí)5月份PMI指數(shù)滑落1.8個(gè)百分點(diǎn)至53.9%，明顯低于市場預(yù)期。從分項(xiàng)指數(shù)來看，反映內(nèi)需的新訂單、采購以及進(jìn)口指數(shù)分別大幅下滑至54.8%、56%和50.9%（4月份分別為59.3%、60.1%和53.1%）；而反映外需的出口訂單指數(shù)也滑落0.7個(gè)百分點(diǎn)至53.8%，顯示在國內(nèi)前期宏觀緊縮調(diào)控和歐洲債務(wù)危機(jī)的雙重影響下，經(jīng)濟(jì)下行壓力上升。

在國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整、政策調(diào)控以及國際面臨歐洲債務(wù)危機(jī)壓力的背景下，下半年經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)增加而通脹風(fēng)險(xiǎn)有所降低，三季度加大力度緊縮的必要性將有所趨緩。加息和人民幣升值等價(jià)格型緊縮政策出臺將可能后延，加息必要性也將逐步延后；如果三季度通脹峰值不顯著高于預(yù)期，今年將可能不會加息。數(shù)量性緊縮也將適度松動(dòng)，下半年信貸較上半年甚至去年同期都略顯寬松。同時(shí)，前期公開市場凈回籠資金的力度會和存款準(zhǔn)備金率上調(diào)頻率也可能會放緩。

總體上，上半年緊鑼密鼓的宏觀調(diào)控，限制了信貸投放和固定資產(chǎn)投資增速的過快增長，其對進(jìn)口的抑制作用也將在下半年逐步顯現(xiàn)。不過，由于外圍經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加，國內(nèi)宏觀調(diào)控在第三季度將進(jìn)入觀察期，調(diào)控力度將會呈現(xiàn)“前緊后松”態(tài)勢。預(yù)計(jì)下半年中國經(jīng)濟(jì)將由前期的局部性過熱進(jìn)入向下調(diào)整期。

（2）、美國就業(yè)不及預(yù)期 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢不變

美國就業(yè)市場持續(xù)改善，但是由于受到房地產(chǎn)市場恢復(fù)緩慢的影響，就業(yè)市場改善力度低于預(yù)期，美國就業(yè)市場的根本性改善受到房地產(chǎn)市場復(fù)蘇緩慢的拖累。盡管如此，美國政府提供的就業(yè)仍會增加居民收入，而消費(fèi)信貸也開始重新解凍，兩者都將支持消費(fèi)增長。營建支出有所回升但仍處于低位，房地產(chǎn)市場是經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)，但經(jīng)濟(jì)回暖、房價(jià)趨穩(wěn)和利率維持在歷史低位都將促使房地產(chǎn)市場逐步回升。

5 月美國就業(yè)不及預(yù)期，但美國經(jīng)濟(jì)依舊趨好，房地產(chǎn)市場是美國經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)。下半年，庫存回補(bǔ)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長力度降低，但是隨著就業(yè)市場的好轉(zhuǎn)，消費(fèi)將為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供充足動(dòng)力。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)回暖、房價(jià)趨穩(wěn)和利率維持在歷史低位也會促使房地產(chǎn)市場逐步回暖，美國經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)將被逐漸修復(fù)。預(yù)計(jì)2010 年GDP 增長速度在3.5％上下，美國GDP 環(huán)比增速前低后高的趨勢，主要原因是2010 年第二和三季度財(cái)政政策的刺激作用將有所衰減，而消費(fèi)等因素對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的支撐作用需要隨收入狀況的改善逐步得到體現(xiàn)。

（3）、歐洲債務(wù)危機(jī)尚未見底 經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)增大

當(dāng)前主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在歐洲具有相當(dāng)高的普遍性，年初以來有加速蔓延的趨勢。危機(jī)正進(jìn)入第三階段——向歐盟的重量級成員（西班牙、意大利、英國）蔓延。危機(jī)的解決過程將會是各方博弈的結(jié)果，并且跌宕起伏。歐元面臨問世以來最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)未來6 個(gè)月，歐元匯率將繼續(xù)下滑并推動(dòng)美元階段性走強(qiáng)。與雷曼倒閉的雪崩式爆發(fā)不同，歐洲債務(wù)危機(jī)將是一波接一波地蔓延，而且一波比一波猛烈，其持續(xù)的時(shí)間也會相當(dāng)長，因此歐元的噩夢還遠(yuǎn)未結(jié)束。

歐洲債務(wù)危機(jī)遠(yuǎn)未見底，7 月份西班牙債務(wù)再融資高峰將會再次考研市場對歐洲國債的信心和歐盟應(yīng)對危機(jī)的能力。債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步加大了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，成員國之間的經(jīng)濟(jì)分化也日益嚴(yán)重。隨著2010 年二季度財(cái)政刺激效果衰減完畢，補(bǔ)庫存過程接近尾聲，下半年經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能將會再次減弱。預(yù)計(jì)2010 年GDP 同比增速將不超過0.5%，前高后低。在財(cái)政政策不得不提前退出、通脹壓力并不顯著的情況下，歐洲央行將會將目前1%的超低利率維持至2011 年。

歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)猶存，歐元區(qū)國家實(shí)施財(cái)政緊縮政策，令經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)增大，避險(xiǎn)情緒將繼續(xù)影響金融市場，這是金屬中期承壓的主要因素。
 

三、供需因素

1、1-5月產(chǎn)量繼續(xù)增長 市場供應(yīng)仍較寬松

國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，5月精煉銅產(chǎn)量為39.8萬噸，同比增長17.8%，1-5月精煉銅產(chǎn)量為185.3萬噸，同比增長16%。5月份國內(nèi)的銅精礦產(chǎn)量為10.6萬噸，同比增長19.1%；1-5月銅精礦產(chǎn)量為48.9萬噸，同比增長26.7%。5 月份國內(nèi)精銅冶煉廠開工率保持高位，調(diào)研結(jié)果顯示，當(dāng)月 22 家主要銅冶煉企業(yè)的開工率達(dá)到 92.9%，較 4 月份上升 6.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中大型企業(yè)開工率穩(wěn)中略升，中型企業(yè)回升明顯，而小型企業(yè)則基本持平。不過，其中的 6 家冶煉企業(yè)表示將在 6～9 月份進(jìn)行例行檢修。再考慮到目前銅原料供應(yīng)仍然緊張，國內(nèi)銅精礦加工費(fèi)甚至接近零，且硫酸價(jià)格也有所回落，預(yù)計(jì)銅冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量將因設(shè)備檢修與原料約束而增長放緩。

上半年1-5月份國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量保持較快增速，均高于往年同期水平，同時(shí)銅精礦產(chǎn)量也穩(wěn)步增長。受夏季冶煉廠陸續(xù)檢修設(shè)備、原料緊張以及部分政策影響，預(yù)計(jì)三季度增速將會有所放緩，但總體上精煉銅產(chǎn)量將有望維持增長，這使得市場供應(yīng)延續(xù)寬松局面。

2、1-5月份銅材產(chǎn)量增速明顯

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月國內(nèi)銅材產(chǎn)量為96.5萬噸，同比增長11.6%；1-5月產(chǎn)量為422.7萬噸，同比增加19.6%。

下游行業(yè)中，家電產(chǎn)品產(chǎn)量增速表現(xiàn)相對較佳，1-5月，家用電冰箱、空調(diào)器、洗衣機(jī)產(chǎn)量同比分別增長29.3%、38.6%和37.9%。2010年前5個(gè)月空調(diào)銷量增長迅猛，內(nèi)外銷合計(jì)4289萬臺，同比增長45.4%。其中出口2246 萬臺，內(nèi)銷2043 萬臺，同比增長分別為40.0%和51.8%。電力行業(yè)產(chǎn)量表現(xiàn)出現(xiàn)分化，前5個(gè)月電力電纜產(chǎn)量為9,632,000千米同比增長23.4%，通訊電纜和變壓器產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長?？傮w上，上半年下游主要行業(yè)需求表現(xiàn)良好，空調(diào)、電力行業(yè)增速明顯，這帶動(dòng)了銅材產(chǎn)量的增長。預(yù)計(jì)下半年有望保持增長，但受季節(jié)性因素影響，增速將較上半年趨于放緩。

3、1-5月精銅進(jìn)口同比回落

海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份中國進(jìn)口未鍛造的銅及銅材（包括陽極銅、精煉銅、銅合金和銅材）為39.67萬噸，1-5月累計(jì)進(jìn)口190.37萬噸，累計(jì)同比增長8.2%。與此同時(shí)，1-5月份銅材出口21.61萬噸，累計(jì)同比增長了32.1%。

其中5月精煉銅進(jìn)口為27.97萬噸；同比下降17.15%；1-5月累計(jì)進(jìn)口134.44萬噸，累計(jì)同比下降4.29%；5月廢銅進(jìn)口32.69萬噸，1-5月累計(jì)進(jìn)口167.76萬噸，累計(jì)同比增長14.97%。5月銅精礦進(jìn)口量為47.9萬噸，同比下降4.55%，1-5月累計(jì)進(jìn)口279.22萬噸，同比增長14.86%。

上半年前5月國內(nèi)精煉銅進(jìn)口量較去年同期有所回落，這主要?dú)w結(jié)于2009年進(jìn)口猛增后基數(shù)擴(kuò)大，相較往年同期相比，月均25萬噸以上的進(jìn)口量仍處于較高水平。這一方面反映了國內(nèi)進(jìn)口需求仍較旺盛，另一方面也增加國內(nèi)的精煉銅供應(yīng)。

4、冶煉加工費(fèi)持續(xù)走低

2010年上半年，現(xiàn)貨銅精礦的加工精煉費(fèi)持續(xù)“遠(yuǎn)低于”長期合同價(jià)格，現(xiàn)貨市場精煉加工費(fèi)用一度降至每噸8 美元/每磅0.8 美分，較前期的每噸20 美元/每磅2.0 美分下跌逾60%。目前2010年下半年度的銅精礦加工費(fèi)談判開始，主要談判在智利 Escondida 礦產(chǎn)商和日本、印度的冶煉商之間進(jìn)行，冶煉廠商和精礦供應(yīng)商之間的分歧不大。其中礦產(chǎn)商提出的銅精礦加工費(fèi)為 37.5 美元/3.75 美分，而冶煉商提出的加工費(fèi)為 43.0 美元/4.30 美分。初次談判的加工費(fèi)分歧只有 6.0 美元/0.6 美分。

預(yù)計(jì)今年半年度銅精礦加工費(fèi)將可能敲定在 40 美元/4.0 美分附近，較今年上半年下跌 14.0%，較去年同期下跌46.7%。這也是記錄以來的最低點(diǎn)。

冶煉加工費(fèi)持續(xù)下調(diào)，一方面，目前銅精礦市場仍然緊張，現(xiàn)貨加工費(fèi)已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月在個(gè)位數(shù)水平徘徊，目前部分地區(qū)成交價(jià)甚至已經(jīng)跌至零。5月僅有兩筆銅精礦銷售招標(biāo)，分別發(fā)生在歐洲市場與澳大利亞市場。雖然中國與印度有多家銅冶煉商宣布檢修，但現(xiàn)貨銅精礦市場的緊張程度仍然未能得到緩解。另一方面，冶煉產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張導(dǎo)致銅冶煉產(chǎn)能利用率回落至歷史低點(diǎn)。由于未來3年內(nèi)仍沒有大型銅礦投產(chǎn)，預(yù)計(jì)銅精礦加工費(fèi)水平將難以大幅回升。

從目前銅精礦供應(yīng)格局看，近年來全球精煉銅產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，特別是中國冶煉產(chǎn)能增速迅猛，而銅精礦供應(yīng)卻相對緩慢增長，今年第 1 季度全球銅精礦市場供應(yīng)缺口為 8.3 萬噸，而全球銅冶煉產(chǎn)能利用率僅為65.7%，為記錄以來新低，這導(dǎo)致現(xiàn)貨銅精礦市場日趨緊張，精銅礦供應(yīng)存在缺口，這使得銅價(jià)大幅下跌的空間受限，對銅價(jià)中期走勢構(gòu)成支撐。

四、庫存持倉因素

1、LME銅庫存狀況

從2009年下半年開始，LME銅庫存持續(xù)增長，到今年2月份，達(dá)到55.5萬噸的歷史高位。步入三月份后，在中國進(jìn)口快速增長的拉動(dòng)下，LME銅庫存呈現(xiàn)季節(jié)性回落態(tài)勢。
截至6月末，LME銅庫存約為45.6萬噸左右，較2月高位減少接近10萬噸；而注銷倉單維持在2.8萬噸，注銷倉單占庫存比為6%左右；注銷倉單比率表明未來庫存仍有下降空間，預(yù)計(jì)LME銅庫存下半年有望延續(xù)緩慢下降趨勢。

2、上海銅庫存狀況

從上半年上期所銅庫存走勢看，一季度，隨著銅價(jià)持續(xù)上漲，滬銅庫存逐步攀升，到四月末，增至接近19萬噸的歷史紀(jì)錄高位。5月份后，內(nèi)外盤銅價(jià)展開深幅調(diào)整走勢，現(xiàn)貨開始出現(xiàn)升水狀況，銅價(jià)回落使得逢低買盤逐步介入，這使得銅庫存見頂回落，持續(xù)流出交易所倉庫。截至6月中旬，上期所銅庫存為13.6萬噸左右，較前期高點(diǎn)減少約5.4萬噸。若上海庫存維持下降趨勢將有利于緩解滬銅期價(jià)的調(diào)整壓力。

3、CFTC基金持倉情況

從CFTC基金持倉看，年初基金大幅增持多單，凈多持倉一度達(dá)到2.9萬手的高位水平，銅價(jià)也創(chuàng)出2009年以來反彈的高點(diǎn)。2月份在獲利回吐以及，凈多大幅減少，銅價(jià)出現(xiàn)一波短暫調(diào)整走勢。3月份，基金繼續(xù)增持多單，凈多持續(xù)增長，銅價(jià)也穩(wěn)步上漲。四月中旬，歐洲債務(wù)危機(jī)憂慮打擊金融市場，基金逐步減持多單，凈多持倉從2萬多手減至1000多手，銅價(jià)展開了深幅調(diào)整。

截至6月22當(dāng)周，基金凈多頭寸為1473手。商業(yè)性交易持有的凈多頭部位為1148手，總持倉增至14萬手左右。基于對歐洲債務(wù)危機(jī)以及全球經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，基金多單的持續(xù)減少，這令銅價(jià)缺乏大幅拉升動(dòng)能，中期銅市面臨震蕩格局。

五、后市展望

綜上分析，歐洲債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長不確定增強(qiáng)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速面臨放緩、全球經(jīng)濟(jì)面臨二次探底風(fēng)險(xiǎn)，這依舊是銅市上行面臨承壓；與此同時(shí)國內(nèi)政策緊縮步伐可能放緩，下半年政策調(diào)控預(yù)期壓力有望緩解，全球?qū)捤韶泿耪咄顺鰰r(shí)間趨于延后，這一定程度利好銅價(jià)。供需面，全球銅精礦的供應(yīng)瓶頸仍限制了銅價(jià)深幅調(diào)整的空間，7-8月份是中國的季節(jié)性需求淡季，預(yù)計(jì)9月份以后需求重新啟動(dòng)。在二季度的消費(fèi)旺季銅價(jià)提前深幅調(diào)整已反映了中國緊縮政策和歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不利影響，上半年中國強(qiáng)勁的終端消費(fèi)已經(jīng)開始在消耗2009年積累的庫存，由于價(jià)格提前下跌，中國的去庫存化可能會在3季度提前完成。總體上，宏觀基本面不確定因素加劇，滬銅三季度將維持震蕩格局，四季度有望震蕩上行，預(yù)計(jì)主要位于45000-63000區(qū)間寬幅波動(dòng)。

以上觀點(diǎn)，僅供參考