一、2010年上半年黃金行情回顧

自從金價在去年12月底觸頂后，今年年初開始就陷入震蕩整理，滬金主要位于235-260元/克區(qū)間波動，倫敦金也處于1040-1160美元/盎司區(qū)間波動，一季度漲幅較??；3月下旬以來，由于歐元區(qū)債務危機愈演愈烈，挫傷了歐元和全球金融市場，投資者尋求避險保值資產(chǎn)，包括出于抵御全球經(jīng)濟"雙底衰退"風險的需要，黃金受到追捧，開始穩(wěn)步走高，整個二季度表現(xiàn)相當亮眼，漲幅接近10%，并刷新了歷史新高。

二、影響黃金價格的主要因素分析

（一）、黃金供需分析

5月底，世界黃金協(xié)會公布了2010 年1 季度黃金供需情況。供應方面，第一季度全球黃金供應總量較去年同期下滑24%，自1250噸季降至949噸。循環(huán)用金自年初紀錄水平的顯著下滑和官方售金量的減少使得黃金供應量受到抑制。礦產(chǎn)量是僅有的較09年第一季度小幅上升的部分。

第一季度全球黃金礦產(chǎn)量為611噸，較去年同期增長5%，但較去年第四季度回落9%，其中部分金礦增產(chǎn)勢頭蓋過了部分金礦的減產(chǎn)。不過值得注意的是，一些大型礦區(qū)出現(xiàn)顯著的產(chǎn)量下滑，包括印尼格拉斯伯格金礦(產(chǎn)量減少25%)，反映出礦場開采程序導致的金礦石品級下降。在美國，金礦工人罷工導致產(chǎn)量下滑，同時開采程序導致品級下滑。Newmont在內(nèi)華達州的礦場也因為品級下降而導致產(chǎn)量、產(chǎn)能下滑。俄羅斯方面，庫波爾礦場產(chǎn)量增長趨平，主要受到經(jīng)營進入第二年度的影響。產(chǎn)量增長的主要力量來自拉丁美洲和非洲。中國金礦產(chǎn)量也保持上揚，盡管增長率因第一季度惡劣天氣的影響而放緩。

在需求方面，隨著金融市場動蕩，而且消費者也逐漸習慣黃金的高價，投資者紛紛買入黃金避險保值，預計今年全球黃金需求將有望反彈。2010年第一季度可確認的黃金總需求量760.2噸，比去年同期下降25%。以美元計算，需求總額減少9%。與去年第一季度相比可見，增長主要集中在首飾(+43%)和工業(yè)(+31%)領域，同時可確認的投資同比下降69%，因為去年同期特別強勁。報告顯示，在實際的工業(yè)需求一塊，增幅最快的是印度，當季同比增幅達到698%，達到193.5 噸；其次是中國，增幅為11%，達到105.2 噸。而總需求環(huán)比增幅也達到了42%。

在首飾和凈零售投資方面，印度是表現(xiàn)最好的市場。這一定程度上是因為2009年第一季度太弱，但也反映出印度消費者對黃金高價的接受度已經(jīng)提高。全球首飾需求第一季度從去年同期的低點強勁反彈至470.7噸，這主要是因為印度經(jīng)濟強勁復蘇。另外，中東地區(qū)、香港和俄羅斯以及其他一些東南亞小國也出現(xiàn)大幅增長。相比之下，西方市場就非常疲弱，因為高金價和經(jīng)濟持續(xù)低迷抑制了需求。工業(yè)和牙科用金需求增長31%，至103.2噸，其中最大動力來自于電子和其他工業(yè)領域分別增長40%和27%。在高金價的環(huán)境中，牙科用金因為低成本替代品增多而飽受壓力，因此這方面需求下降了1%?？纱_認投資需求從2009年第一季度的609.5噸降至186.3噸。不過，這一定程度上反映出去年第一季度投資需求格外高漲。2004年第一季度到2010年第一季度期間平均可確認投資需求為168.6噸，與這一均值相比，今年第一季度增長了11%。

（二）、紙幣信用危機保證黃金相對紙幣的持續(xù)上漲

從美聯(lián)儲大幅購買國債到歐洲主權債務危機，紙幣的信用受到越來越多的質疑。而反觀黃金，盡管對其實際效用及最后的支付手段等方面存在很大爭議，但不可否認的是黃金作為使用年限久遠的貨幣，其安全性可靠性已深入人心，最直接的證明就是黃金是大資金做資產(chǎn)配置時必不可少的組成部分。

從歷史經(jīng)驗來看，當全球貨幣體系處于動蕩時期時，往往將能推升黃金價格持續(xù)上升。自1971 年以來，全球黃金經(jīng)歷了三次大牛市。第一次為1971 年8 月布雷頓森林體系瓦解后，美元與黃金脫鉤，導致黃金在不到兩年的時間內(nèi)，迅速由35 美元/盎司上漲至100 美元/盎司；第二次黃金大牛市出現(xiàn)在上世紀80 年代末期，由于蘇東劇變、海灣戰(zhàn)爭以及全球經(jīng)濟衰退引發(fā)黃金投資價值的再度顯現(xiàn)。第三次黃金牛市則是從2002 年開始，由于美元、歐元等全球主要貨幣持續(xù)貶值而引發(fā)的。在全球貨幣體系結束動蕩，重新穩(wěn)定之前，整個紙幣系統(tǒng)的信用危機及貶值問題無法得到有效緩解，黃金將保持對紙幣中期的上漲趨勢。

（三）、官方黃金儲備增加

世界黃金協(xié)會(WGC) 6月18日公布報告稱，歐洲的央行第一季度幾乎沒有出售黃金，只是預留了一小部分準備壓制金幣。自去年9月第三回合《央行售金協(xié)議》(CBGA3)生效以來，歐洲各央行僅僅出售了1.8噸黃金。在該協(xié)議下進行的交易中，唯一值得關注的是國際貨幣基金組織(IMF)從2月初至今出售了38.7噸。

WGC估計，IMF第二季度可能以類似速度繼續(xù)出售黃金。WGC的報告還顯示，第一季度在售金協(xié)議以外的交易中，俄羅斯和菲律賓成為主要買家，兩國都在貫徹長久以來的購金計劃。俄羅斯央行第一季度又購入2.6噸黃金，使其黃金儲備量達到668.6噸，占其總儲備的5.5%，依然盤踞世界黃金儲備排行第9位。菲律賓央行3月份買入9.5噸黃金，黃金儲備量增至164.7噸，占總儲備13.7%。另外，沙特阿拉伯央行第一季度報告稱，黃金儲備達到322.9噸，占總儲備的2.8%；08年第一季度時只有143噸，占1.2%。

受全球貨幣體系動蕩的影響，各國央行未來在外匯儲備中將不斷加大黃金儲備的比重，而減少美元、歐元等傳統(tǒng)信用貨幣的儲備比重。目前中國、日本、俄羅斯、印度等國的外匯儲備中美元資產(chǎn)比重較大，黃金儲備占比嚴重偏低。因此新的國際外匯儲備結構的調整也將支撐黃金價格中長期走強。

世界官方黃金儲備排位前10名(截止2010年6月)

（四）、歐洲債務及金融系統(tǒng)風險依然較大

當前“歐豬五國”的財政公共債務高企，為了削減赤字以及作為獲取歐盟和IMF 救助的條件，這些國家開始執(zhí)行一些嚴厲的財政緊縮政策，雖然能夠降低財政風險，但可會導致經(jīng)濟的進一步衰退甚至通縮，未來主權債務風險將有可能近一步向私人部門擴散。西班牙央行前期宣布接管地區(qū)儲蓄銀行，表明歐元區(qū)債務風險正在向銀行系統(tǒng)擴散。由于歐洲銀行系統(tǒng)對歐元區(qū)債務有巨大的敞口風險，一旦債務問題惡化，歐洲金融系統(tǒng)將遭受巨大損失。因此，歐洲債務危機尚未結束，資金的避險需求依然存在。

歐洲各國的債務和財政赤字占GDP 的比例均超過《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的紅線，其中又以希臘、愛爾蘭、西班牙、意大利、葡萄牙最為嚴重。更重要的是這些國家的債務和赤字還在繼續(xù)增長，財務風險隨時會由于外界經(jīng)濟形勢的變化而被暴露并釀成新的危機。而且歐洲各國之前相互持債，如希臘債權人主要為法國和德國，葡萄牙債權人主要是西班牙和法國，債務危機容易在各國間蔓延。

短期來看，西班牙7月份再融資高峰將再度檢驗市場對于歐洲國債的信心。如果屆時其可以以低于5%的歐盟援助貸款利率順利從市場融資，歐洲債務危機或可暫得喘息。如果其評級再被大幅下調，其對市場的沖擊將會遠遠超過希臘。下半年歐洲主權債務危機仍將繼續(xù)影響市場情緒，其演變進程將是黃金走勢的主要決定因素。

（五）、美元反彈放緩利于黃金走勢 

與2009 年黃金價格走勢由美元推動不同，2010 年黃金價格的走強將主要由市場避險情緒支撐。自希臘債務危機爆發(fā)以來，對歐洲主權國家債務危機的擔憂一直充斥著整個市場，避險情緒不斷增強，同時09 年流動性充裕導致的通脹預期也在不斷增強，全球性貨幣緊縮擔憂不斷加劇，國際資本將重新追逐美元和黃金，致使黃金價格創(chuàng)出新高。作為一種金屬商品，黃金價格表現(xiàn)一般與美元呈現(xiàn)負相關關系。但在市場風險加大的背景下，歐元區(qū)危機導致歐元持續(xù)疲軟，美元被動走高，避險情緒不斷升溫使得金價與美元的負相關關系不斷弱化，上半年出現(xiàn)美元與黃金同時走強格局。隨著美聯(lián)儲加息進程的放緩，預計2010 年下半年美元的反彈趨勢將放緩，這有利于黃金的繼續(xù)上行。

（六）下半年中美有望維持低利率

有關中國央行即將加息的傳聞，至少從今年1 季度開始就在市場間流傳，但面對有關經(jīng)濟即將放緩的激烈爭論，以及債務危機帶來的高度不確定性，預計中國央行對加息以及重啟人民幣升值會采取日益謹慎的態(tài)度。由于中國年內(nèi)通脹的高峰很可能出現(xiàn)在3 季度，為控制通脹預期，中國央行在夏季進行首次加息的概率相對較高，但為避免經(jīng)濟下行風險，有可能是非對稱加息。不過假如債務危機嚴重惡化，那么中國央行加息的時間很可能會向后推遲到4 季度，甚至2011年。

美聯(lián)儲在6月9會議發(fā)布的聲明中縮減了對經(jīng)濟復蘇步幅的評估，指明經(jīng)濟的多個弱點，并對歐洲債務危機下金融市場動蕩發(fā)布了謹慎的論調。但美聯(lián)儲仍然表示，預計經(jīng)濟將繼續(xù)逐步走出數(shù)十年來最嚴重的衰退。預計在今年年底前美聯(lián)儲不會啟動加息。

美國的基準利率應會在2010年余下時間和2011年大部分時間維持低位。目前"泰勒規(guī)則"(Taylor Rule)仍然顯示，美國聯(lián)邦基金基準利率應該為負，因通脹保持低位，而且失業(yè)率如此之高。但利率不能夠為負，因此美聯(lián)儲仍舊保持著高的貨幣供給。美國聯(lián)邦基金利率期貨顯示，美聯(lián)儲12月份升息可能性為零，會議前為10%；明年1月升息幾率為22%，會議前為32%；而2011年3月份升息機率為75%，之前為83%。

有鑒于此，美國為首的全球貨幣政策引起的實際利率較低的環(huán)境將導致通脹壓力預期持續(xù)影響市場，這繼續(xù)支撐金價保持良好走勢。

（七）、投資需求持續(xù)增長

黃金總是在動蕩時刻表現(xiàn)出色，在歐洲主權債務危機、全球經(jīng)濟增長尚存不確定性等因素，都使得金融市場劇烈波動，投資者買入黃金作為安全的價值存儲和風險規(guī)避工具。

從國內(nèi)來看，民間資金對黃金的投資熱情也越來越高漲，房地產(chǎn)、股市流出的資金部分已經(jīng)進入黃金板塊，黃金現(xiàn)貨銷量大增。避險保值成為黃金受到市場熱捧的主要原因，而ETF的不斷增倉，從另一側面正反映出投資者對黃金的青睞。全球最大黃金ETF SPDR Gold Trust最新數(shù)據(jù)顯示，截止6月24日，黃金持倉量增至1316.177噸的紀錄新高。今年以來，該ETF已經(jīng)累計增持183噸黃金，比去年年底增加了16%。據(jù)悉，一些全球性的大銀行與安保公司正忙于修建金庫，用來儲存價值數(shù)百億美元的金條與金幣，旨在利用需求復蘇與創(chuàng)紀錄的價格獲利。其中，增加的需求大部分都來自于ETF。做為被動投資基金的全球最大黃金ETF—SPDR，其持倉的大幅增加表明國外黃金投資需求依然強勁。

目前投資者仍然擔心各國政府為應對債務問題而采取的措施可能在未來引發(fā)通脹，因此在中期內(nèi)對黃金的投資需求依然較高。

（八）、CFTC凈多持倉維持高位

從CFTC基金持倉看，一季度基金凈多持倉出現(xiàn)回來，金價處于區(qū)間震蕩格局。4月份以來，歐洲主權債務危機愈演愈烈，基金再度增持多單，凈多持倉明顯增長，金價震蕩上行，并創(chuàng)出歷史新高。截至6月22日，基金多頭繼續(xù)增倉，凈多頭寸接近24萬手，逐步接近2009年年底的水平，這表明了基金繼續(xù)看好金價走勢。

三、2010年下半年黃金價格展望

從基本面上來看，歐洲主權債務疑慮、央行增持黃金和全球經(jīng)濟存在相當大的"雙底"風險正不斷增強黃金的投資吸引力，今年年內(nèi)現(xiàn)貨黃金的需求量都將保持強勁。預計下半年各國央行將會利率保持在低水平，而政府債務水平也將持續(xù)攀升，這提升了美元持續(xù)下滑以及未來通脹上揚的可能性。當前黃金價格短期飆升創(chuàng)下歷史新高。不過，避險需求是情緒行為，由于資金面的波動以及避險情緒的暫時平息而出現(xiàn)短期大幅震蕩難免。中期看，在歐洲債務危機未取得實質性進展，同時全球主要央行貨幣政策未出現(xiàn)明顯改變前，金價仍將處于上升通道，下半年仍將以震蕩上行為主旋律。預計三四季度現(xiàn)貨黃金價格會在每盎司1150美元至1350美元的區(qū)間內(nèi)波動；滬金期價有望運行于255-300元/克區(qū)間。