股指期貨的到期日效應(yīng)是指，在股指期貨到期日，現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量、價(jià)格波動(dòng)率和價(jià)格變化與平常情況有明顯差異。

　　海外的大量實(shí)證研究表明，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)而言，存在股指期貨到期日效應(yīng)。尤其是在股指期貨、股指期權(quán)及個(gè)股期權(quán)同時(shí)到期的時(shí)候，這種到期日效應(yīng)更為明顯。通過研究可以發(fā)現(xiàn)，在股指期貨合約的到期日，現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交量會(huì)異常放大，波動(dòng)率的變化卻不確定，盡管可能存在一定的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但價(jià)格反轉(zhuǎn)的幅度較為有限。

　?。保灰琢浚寒惓７糯?/p>

　　Stoll和Whaley采用1982年5月—1985年12月的S&P500指數(shù)期貨的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在股指期貨合約的到期日，現(xiàn)貨市場(chǎng)最后一小時(shí)比非到期日有較大的成交量，尤其是在指數(shù)期貨、期權(quán)和股票期權(quán)同時(shí)到期時(shí)（“三重巫時(shí)間”），這種現(xiàn)象更為明顯。Feinstein和Goetzmann、 Herbst和Maberly、Hancock、Chen和Willams在對(duì)“三重巫時(shí)間”進(jìn)行研究時(shí)也得出了相似結(jié)論。

　?。玻畠r(jià)格波動(dòng)率：變化不確定

　　從海外的實(shí)證研究結(jié)果來看，對(duì)股指期貨到期日效應(yīng)的價(jià)格波動(dòng)率變化存在不同的結(jié)論。

　?。常畠r(jià)格變化：反轉(zhuǎn)效應(yīng)不顯著

　　從海外的實(shí)證研究結(jié)果來看，盡管多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)股指期貨到期日效應(yīng)的價(jià)格變化出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，但反轉(zhuǎn)的程度均較為有限。Stoll和 Whaley對(duì)1987年6月以前的S&P500指數(shù)到期日價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)星期一開盤相對(duì)于到期日星期五收盤有平均0.364%的反轉(zhuǎn)，顯著高于非到期日的0.074%，反轉(zhuǎn)表明價(jià)格上漲（下跌）后出現(xiàn)下跌（上漲）。Karolyi對(duì)日經(jīng)225指數(shù)的研究也得到了類似的結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)，1988年5月—1991年11月間，日經(jīng)225股指期貨到期日股票市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但反轉(zhuǎn)的幅度有限，約為 0.20%。不過，Stoll和Whaley對(duì)澳大利亞的研究卻顯示，到期日并沒有出現(xiàn)明顯的價(jià)格效應(yīng)。

　　股指期貨到期日效應(yīng)之成因

　　Stoll和Whaley、Bollen和Whaley等人的研究認(rèn)為，股指期貨到期日效應(yīng)的成因在于股指期貨的交割制度。具體來說，就是隨著股指期貨合約的到期交割，期現(xiàn)套利、套期保值以及投機(jī)這三種交易行為根據(jù)股指期貨合約的交割制度而在到期日博弈加劇，從而引發(fā)了股指期貨的到期日效應(yīng)。所以，股指期貨交割結(jié)算價(jià)格的計(jì)算方法、投資者結(jié)構(gòu)與行為以及期貨合約的到期日是決定股指期貨到期日效應(yīng)的主要因素。

　　１．股指期貨交割結(jié)算價(jià)格的計(jì)算方法

　　總體上看，全球各市場(chǎng)股指期貨的交割結(jié)算價(jià)主要采取以下幾種確定方式：最后交易日現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤前一段時(shí)間的平均價(jià)格、最后交易日現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤價(jià)以及現(xiàn)貨市場(chǎng)特別開盤價(jià)。

　　Stoll和Whaley將股指期貨的交割結(jié)算價(jià)統(tǒng)歸為兩類：?jiǎn)我粌r(jià)格和平均價(jià)格，并對(duì)其進(jìn)行了分析。對(duì)于期現(xiàn)套利和套期保值交易而言，其效率依賴于現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的收斂程度，而單一價(jià)格的結(jié)算方式能保證兩者的收斂。不過，單一價(jià)格容易使市場(chǎng)出現(xiàn)操縱行為。同時(shí)，在單一價(jià)格的結(jié)算方式下，期現(xiàn)套利交易者頭寸了結(jié)的時(shí)點(diǎn)極其集中，如果市場(chǎng)的深度不足以吸收期現(xiàn)套利者集中了結(jié)，則市場(chǎng)將出現(xiàn)劇烈波動(dòng)；而如果投機(jī)者預(yù)期到期現(xiàn)套利者的集中了結(jié)，并對(duì)其 “狙擊”，市場(chǎng)的波動(dòng)將更為劇烈。相對(duì)于單一價(jià)格而言，操縱平均結(jié)算價(jià)格的難度較大。盡管期現(xiàn)套利者了結(jié)頭寸的時(shí)間同樣可以預(yù)期，但其頭寸了結(jié)在時(shí)間分布上較為均勻，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也將較為緩和。同時(shí)，投機(jī)者“狙擊”期現(xiàn)套利者頭寸了結(jié)的時(shí)間也相應(yīng)得到了分散，這使得其對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響有所緩和。

　?。玻顿Y者結(jié)構(gòu)與行為

　　市場(chǎng)上的投資者由投機(jī)者、套利者和套期保值者構(gòu)成。如果股指期貨合約交割結(jié)算價(jià)格容易被操縱，投機(jī)者預(yù)期到這一行為后，將加入操縱市場(chǎng)的行列，市場(chǎng)波動(dòng)將更為劇烈。如果市場(chǎng)期現(xiàn)套利者眾多，期貨合約到期日集中了結(jié)的壓力將加大市場(chǎng)波動(dòng)的壓力，同時(shí)如果其了結(jié)頭寸的時(shí)間容易預(yù)期，投機(jī)者的“狙擊” 將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。對(duì)于套期保值，特別是資產(chǎn)組合保險(xiǎn)而言，如果市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)性波動(dòng)，則資產(chǎn)組合所有者的操作策略會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。假如股票市場(chǎng)價(jià)格突然下降，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，其需要賣出一定數(shù)量的股指期貨合約進(jìn)行套期保值，這一行為可能加劇期貨價(jià)格的下跌，并引發(fā)現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)一步下跌，從而形成股市和期市螺旋下跌的惡性循環(huán)。

　?。常谪浐霞s的到期日

　　從股票現(xiàn)貨市場(chǎng)來看，其自身也存在明顯的“日歷效應(yīng)”，比如，換月效應(yīng)、半月效應(yīng)、第三月效應(yīng)、一月效應(yīng)、周一效應(yīng)、周五效應(yīng)、假日效應(yīng)等等。如果“日歷效應(yīng)”與股指期貨到期日重合，市場(chǎng)的波動(dòng)將進(jìn)一步增大。