經(jīng)過4月中旬以來的大幅下跌，我國股市已處于估值低點，市場企穩(wěn)跡象明顯。預(yù)計隨著機(jī)構(gòu)投資者逐漸入場，套利機(jī)會將大為減少，Alpha策略將成為機(jī)構(gòu)投資的重要策略。

　　股指將振蕩筑底 而后進(jìn)入回升階段

　　從估值水平看，我們認(rèn)為目前市場處于底部區(qū)域。未來3個月A股市場有望完成筑底后進(jìn)入回升階段。考慮到今年下半年我國緊縮政策仍將繼續(xù)，我們并不認(rèn)為2009年上半年的單邊上漲行情會重現(xiàn)。整體上，上證指數(shù)下半年的主要運(yùn)行區(qū)間為2300-2900。

　　據(jù)此，我們認(rèn)為股指期貨繼續(xù)下探的概率偏小，當(dāng)前已步入振蕩筑底期，預(yù)計滬深300股指期貨主力合約將在2600-2900區(qū)間振蕩筑底，甚至不排除期指再次試探或跌破前期低點的可能。筑底完成后股指期貨將進(jìn)入反彈階段。

　　由于股指期貨存在杠桿效應(yīng)，故在操作上投資者不可直接將股票的操作模式移植過來。比如，不能買了股指期貨放著等待上漲，因為由于杠桿效應(yīng)，上漲前期的下跌可能致使保證金枯竭而導(dǎo)致倉位被強(qiáng)平。而在操作中，投資者也要注意止盈，由于杠桿效應(yīng)，很可能行情的一次調(diào)整便將前期盈利吞噬，甚至倒虧，這將對投資者的持倉心態(tài)造成較大影響。這點在當(dāng)前振蕩市中尤其明顯。從這個角度出發(fā)，建議投資者在振蕩市中改變前期單邊做空的思路，低吸高拋，控制倉位。當(dāng)行情反彈趨勢確立后，方可單邊做多。

　　把握套利機(jī)會 賺取穩(wěn)定收益

　　1、期現(xiàn)套利機(jī)會逐漸減少

　　股指期貨上市初期，市場上蘊(yùn)含著豐富的期現(xiàn)套利機(jī)會。受流動性制約，目前建議投資者參與期現(xiàn)套利的合約主要是當(dāng)月合約和次月合約。由于上市初期入場套利資金較少，結(jié)合我們的無套利區(qū)間上限表和期現(xiàn)價差頻率統(tǒng)計分析看 ，整體5、6月期現(xiàn)價差重心偏高。我們預(yù)計，隨著機(jī)構(gòu)投資者入市，未來期現(xiàn)價差重心將會下移。因此在實際操作中不能再次期待5月份時的高入場點位。

　　2、關(guān)注跨期套利，提高套利收益率

　　進(jìn)入6月以來期現(xiàn)套利機(jī)會大為減少，跨期套利成為投資者追逐的另一對象。根據(jù)我們分析，當(dāng)次月-當(dāng)月價差達(dá)到47點以上時，我們可以分批考慮入場買近月拋遠(yuǎn)月，因為即使價差繼續(xù)擴(kuò)大，那么轉(zhuǎn)換成期現(xiàn)套利也有高于5%的年化收益率。當(dāng)次月-當(dāng)月價差回落至25-30區(qū)間時，可以獲利平倉。對于次季 -當(dāng)月合約的正向跨期套利，考慮到存在流動性風(fēng)險，建議在221以上分批入場買近月拋遠(yuǎn)月，據(jù)分析，價差繼續(xù)向上的概率僅為5%，而即使不回歸，轉(zhuǎn)期現(xiàn)套利亦有8%的年化收益率，當(dāng)價差回歸至140-150時獲利平倉了結(jié)。

　　利用Alpha策略獲取超額收益

　　1、Alpha策略將成為重要投資策略

　　基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者的入市，將對股指期貨市場產(chǎn)生一定的影響。

　　首先期現(xiàn)價差的波幅會更小，從6月的期現(xiàn)價差看，已見端倪。5月期現(xiàn)價差最高105.58，6月期現(xiàn)價差最高僅59.8；5月合約上市25日，其中12天存在期現(xiàn)套利機(jī)會，占天數(shù)48%。而自6月2日以來，6月合約期現(xiàn)價差便很少出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會。可見，部分機(jī)構(gòu)投資者的入市致使無風(fēng)險的期現(xiàn)套利機(jī)會進(jìn)一步減少。

　　其次跨期套利機(jī)會也會減小。5月份，次月-當(dāng)月價差波動幅度為-3.6-64；而6月份，該價差波動幅度僅為9-30，波動幅度大大降低。據(jù)我們了解，當(dāng)前市場上部分投資者利用自己的手續(xù)費(fèi)優(yōu)勢，大量參與高頻套利，這可能是6月以來次月-當(dāng)月價差波動幅度減小的重要原因。換而言之，隨著機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，我國股指期貨市場將更加成熟，低風(fēng)險的跨期套利機(jī)會也會逐漸減少。

　　由此可見，隨著機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，期現(xiàn)套利和跨期套利的機(jī)會和盈利空間都將大幅減少。而單邊投機(jī)存在風(fēng)險較大的缺點。因此，對于希望穩(wěn)定盈利的投資者來說，Alpha策略將成為他們的首選目標(biāo)。

　　2、現(xiàn)貨組合的構(gòu)建是Alpha策略的關(guān)鍵

　　Alpha策略是在原始股票組合基礎(chǔ)上，利用股指期貨等金融衍生品，分離投資組合的Beta收益和Alpha收益，并對沖掉與指數(shù)相關(guān)的 Beta收益，從而獲得相對穩(wěn)定的Alpha收益。

　　一般來講，構(gòu)建Alpha收益基礎(chǔ)組合是策略的核心內(nèi)容。具體而言，可以通過基金經(jīng)理的個人經(jīng)驗進(jìn)行定性選擇，也可以通過量化模型來進(jìn)行定量選擇。從選擇標(biāo)的資產(chǎn)上看，主要是從股票中進(jìn)行選擇，但也可以直接以具有Alpha收益的基金來構(gòu)建?；A(chǔ)組合能否提供較高和穩(wěn)定的Alpha收益關(guān)系到整個策略的成敗。

　　從實際操作中，Alpha的來源有：事件套利，即捕捉由于特定信息導(dǎo)致的某只股票或某些股票的異動，對沖系統(tǒng)風(fēng)險，獲取超額收益；行業(yè)輪動，即把握行業(yè)輪動，投資強(qiáng)勢行業(yè)，利用期貨頭寸對沖系統(tǒng)風(fēng)險，獲取Alpha；風(fēng)格輪動，如大小市值風(fēng)格輪動；量化選股產(chǎn)生Alpha。

　　從當(dāng)前市場格局看，經(jīng)過一個多月的下跌，大盤股估值偏低，而中小盤股估值依舊偏高，如后期市場筑底后上漲，預(yù)計處于價值洼地的大盤股將率先上漲。而從歷史規(guī)律看，每年多數(shù)時間尤其是年初通常是中小盤股能夠獲得超額收益的時期，而6月和7月則是大盤股登臺表演獲得超額收益的主要時間點。因此建議構(gòu)建現(xiàn)貨組合，其中盡量超配滬市的權(quán)重股組合,即選擇上證50ETF以換取潛在的超額收益機(jī)會。