A股上周經(jīng)歷了前所未有的大動(dòng)蕩，滬深300股指期貨主力平均每個(gè)交易日的振幅近10%。市場(chǎng)預(yù)期在恐慌拋售與政策利好之間不斷徘徊，股指期貨從深度貼水到升水的過程體現(xiàn)了整個(gè)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

升貼水體現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期

股市從6月15日起已經(jīng)連續(xù)經(jīng)歷三周大幅下跌，滬深300主力合約跌幅已經(jīng)超過1400點(diǎn)。在這輪下跌過程中，股指期貨的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)很好地體現(xiàn)了市場(chǎng)的預(yù)期。

值得注意的是，進(jìn)入6月份以后，IF和IH主力合約的升水幅度開始明顯減少，股指期貨作為市場(chǎng)預(yù)期集中反映的功能其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)。從6月26日起，股指期貨開始貼水現(xiàn)貨指數(shù)，且貼水幅度一路走高。上周一，IF1507主力合約貼水現(xiàn)貨指數(shù)一度超過了200點(diǎn)，顯示出短期市場(chǎng)極度看空后市行情。

從三組期指的價(jià)差結(jié)構(gòu)來看，IC（中證500）股指期貨主力合約相對(duì)于IF與IH一直維持較大貼水。股指期貨專業(yè)分析人士告訴記者，中證500股指期貨深度貼水的主要原因在于該指數(shù)承擔(dān)了標(biāo)的中證500的對(duì)沖需求。不僅如此，由于目前國內(nèi)對(duì)沖金融工具缺失，IC期貨還承載了中小板、創(chuàng)業(yè)板的對(duì)沖壓力，是中小創(chuàng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的唯一出口工具。

由于中小創(chuàng)板塊在前期普遍漲幅過大，市盈率過高，本輪下跌幅度也最大，很多股票跌停后缺乏流動(dòng)性，只能用期貨來避險(xiǎn)。這種情況在7月1日體現(xiàn)得特別明顯，IC股指期貨四個(gè)合約全部跌停，并較現(xiàn)貨指數(shù)大幅貼水。當(dāng)日股票市場(chǎng)很多機(jī)構(gòu)和投資者在“跌停賣不出去”的情況下，出現(xiàn)了期貨空單搶籌，同時(shí)一些投機(jī)資金抓住時(shí)機(jī)加大倉位，客觀上起到了推波助瀾的作用。但值得注意的是，三個(gè)合約中一向表現(xiàn)最弱的IC在上周五由貼水轉(zhuǎn)為升水。

行情將回歸基本面

在國內(nèi)三大股指期貨重新由貼水轉(zhuǎn)為升水之后，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，本周恐慌情緒將逐步平息，市場(chǎng)行情將回歸基本面，后期更應(yīng)該關(guān)注基本面的變化。

最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，6月中國官方PMI指數(shù)為50.2，與上期持平但低于預(yù)期的50.4。匯豐PMI指數(shù)終值為49.4，雖然高于5月終值49.2，但亦低于預(yù)期的49.6。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）已經(jīng)連續(xù)39個(gè)月同比下降，如此長時(shí)間同比回落的景象，過去僅僅在2008年至2009年、1997至1998年經(jīng)濟(jì)疲軟的階段出現(xiàn)過。

PMI與PPI等數(shù)據(jù)的疲弱表明了目前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊沉重。但從另外一個(gè)角度來說，疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面之下，未來的貨幣政策仍將保持寬松。近期央行連續(xù)逆回購、MLF續(xù)作以及降準(zhǔn)降息等舉動(dòng)均體現(xiàn)了未來貨幣寬松的態(tài)勢(shì)。下半年，央行預(yù)計(jì)將繼續(xù)通過各類政策工具來引導(dǎo)中長期利率下行，降準(zhǔn)降息和中國版“扭曲操作”將再次出現(xiàn)。

股市是中長期資產(chǎn)配置調(diào)整和融資成本降低的最有效方法。我國股票市值與GDP的比重仍遠(yuǎn)低于美國、英國、澳大利亞、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在經(jīng)濟(jì)需要更多動(dòng)力的大背景下，鼓勵(lì)和發(fā)展股市的融資平臺(tái)功能是大勢(shì)所趨。

除了貨幣政策，從兩融降杠桿到場(chǎng)外配資清理，再到開展跨市場(chǎng)操縱專項(xiàng)核查，監(jiān)管層的不斷表態(tài)和政策的連續(xù)出臺(tái)也在不斷提振市場(chǎng)信心。

市場(chǎng)信心有待恢復(fù)

目前，上證50與中證500股指期貨上市時(shí)間較短，缺乏歷史數(shù)據(jù)參考，市場(chǎng)相關(guān)套利者力量薄弱，市場(chǎng)糾偏力量還不夠強(qiáng)。除此之外，上證50與中證500股指期貨持倉比較小，對(duì)于市場(chǎng)沒有足夠的影響力。以中證500股指期貨為例，上周五收盤后總持倉僅31055手，規(guī)模較小和過低的持倉量難免會(huì)造成短期價(jià)格的偏離，這種情況的改變還需要期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和相關(guān)套利工具的進(jìn)一步完善，只有這樣，期貨市場(chǎng)的功能才能更好地體現(xiàn)。

從國內(nèi)股指期貨上市5年多的表現(xiàn)來看， A股漲跌超過2%的天數(shù)下降了50%以上，波動(dòng)率下降了11%。股指期貨并非是“助漲殺跌”的兇手，相反可以起到抑制市場(chǎng)波動(dòng)的功能。因此股指期貨并非是股票市場(chǎng)大跌的“元兇”，這一輪的下跌除了基本面的原因以外，前期積累的大量獲利盤的了結(jié)也是一個(gè)重要原因。

股指期貨是市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，在上周五，IF、IH、IC三大股指主力合約都已較現(xiàn)貨指數(shù)升水，反映了市場(chǎng)未來預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)為樂觀，市場(chǎng)情緒恐慌的階段或已到了尾聲。

在經(jīng)過連續(xù)三周大幅下跌后，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在相當(dāng)程度上得到釋放，目前相關(guān)利好政策相繼出臺(tái)，后期如何重塑市場(chǎng)信心成為重中之重。

但無論如何，經(jīng)歷了上千點(diǎn)的“恐慌”下跌之后，短期市場(chǎng)恢復(fù)熱情需要時(shí)間。同時(shí)，這一輪暴跌也讓市場(chǎng)再一次加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)配資等杠桿風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)增強(qiáng)了，在市場(chǎng)波動(dòng)變平穩(wěn)后，類似前期的瘋漲行情較難出現(xiàn)，未來一兩周將處于逐步筑底的過程中。