2015年以來，中國股市經(jīng)歷了前所未有的異常波動，股指期貨也承受了巨大的沖擊和嚴峻的考驗。面對特殊時期的市場態(tài)勢，中金所連續(xù)出臺多項特殊措施，抑制市場過度投機。多項特殊措施出臺后，各期貨公司以大局為重，積極宣傳全力貫徹落實，多數(shù)投資者也紛紛表示理解，并積極配合實施。截至9月30日，股指期貨維穩(wěn)效果逐漸顯現(xiàn)，為其市場功能的恢復和重建創(chuàng)造了必要條件。

由于上證50指數(shù)期貨(IH)、中證500 指數(shù)期貨(IC)上市時間不足半年，可采集數(shù)據(jù)較少，本文我們主要以上市時間最長的滬深300 指數(shù)期貨(IF)為例，分析措施出臺后期現(xiàn)貨市場的表現(xiàn)。

IF多空持倉大幅度降低
圖為IF持倉前20名多空對比

圖為IF持倉前20名多空對比

隨著2014年6月股市的啟動，股指期貨的投機度隨之上升。我們以今年的數(shù)據(jù)作為考量，從IF持倉前20名多空對比中，可以看出股指期貨多空單同步上升，凈空持倉處于一個較為穩(wěn)定的區(qū)間，同樣印證了股指期貨的一大主要功能——合理有效地規(guī)避現(xiàn)貨下跌的風險。但從2015年4月開始，由于股指期貨價格上漲幅度加大，IF多空持倉呈現(xiàn)出快速上升勢頭，多頭上升幅度快于空頭上升幅度，IF凈空持倉的穩(wěn)定區(qū)間迅速縮小，投資者盲目跟風做多股指期貨。直至6月中旬，股市下跌澆滅了投資者盲目投資的熱情，逐漸回歸理性。多頭慢慢退去，空頭保護現(xiàn)貨的作用再次體現(xiàn)，IF多空持倉量也開始逐步分離。

從IF凈空持倉中我們可以很直觀地看到，自8月底中金所出臺抑制過度投機的措施實施之后，IF多空持倉量都在迅速減少，多空對立情緒減弱明顯，IF凈空持倉處于一個相對穩(wěn)定的范圍。而凡事都具有兩面性，雖然措施的出臺能在短時間內(nèi)抑制投資者的過度投機，并且股指期貨多空持倉量相對穩(wěn)定，但也影響了整個股指期貨市場正常的投機度，使活躍度降至了冰點。
圖為IF凈空持倉

圖為IF凈空持倉

成交縮量超過持倉縮量

股指期貨自2014年下半年的爆發(fā)行情市場參與度逐漸攀升，即使在一年之后期現(xiàn)市場遭遇了“滑鐵盧”，股指期貨作為最重要的保值工具，其參與度也未減弱。據(jù)了解，2015年7月16日股指期貨投機度達到最高29.98。此時正是國家重拳出擊救市政策，而市場信心不足，現(xiàn)貨價格持續(xù)下跌的博弈中期指方向難明，因此股指期貨的投機度達到了空前的高位。

中金所連續(xù)出臺多項特殊措施后(8月底)，股指期貨投機度極速下降。到了9月10日，僅兩周左右的時間，股指期貨成交量的縮量程度高于持倉量的縮量程度，投機度大大下降，迅速跌到了0.3964，并持續(xù)維持在1以內(nèi)。由此可見，中金所抑制過度投機措施的出臺，對股指期貨日內(nèi)短線的打擊力度之重不言而喻。

自今年以來，股指期貨IF主力合約成交量基本維持在7位數(shù)以上，在100萬手至300萬手區(qū)間，可見市場參與度空前的高。但直至9月開始(中金所抑制過度投機措施實施時點)成交量出現(xiàn)了大幅下跌，直至9月7日達到一個新的平衡，維持在1萬—5萬手區(qū)間。

此時經(jīng)數(shù)據(jù)分析可知，在抑制過度投機措施出臺前，因有股指期貨的保護，現(xiàn)貨的成交額一直保持在合理區(qū)間內(nèi)。但隨著股指期貨的投機度下降，現(xiàn)貨市場上因缺乏了空頭保護，在這樣一個動蕩的時期，現(xiàn)貨股票處于一個完全裸露的多頭狀態(tài)，投資者們不得不砍掉全部或者部分現(xiàn)貨倉位來釋放風險。因此可以看出，此時的現(xiàn)貨市場成交額也處于一個低迷狀態(tài)，市場流動性之差可想而知。

整體來看，中金所的抑制過度投機措施雖有效降低了投資者的投機性，但隨之帶來的期現(xiàn)市場的成交量及持倉量的減少，不得不讓我們警惕流動性之險。

IF期現(xiàn)升貼水逐步趨穩(wěn)

IF期現(xiàn)貨價格在2014年一直都貼合得很緊密，基本處于平水狀態(tài)。從今年年初到5月，隨著指數(shù)期貨的快速上漲，IF期現(xiàn)貨價格逐漸由平水狀態(tài)轉為微微升水，并且一直相對穩(wěn)定。到5月，股指期貨上升速度再次加快，導致IF期現(xiàn)貨價格升水幅度擴大，最高到了6月1日的172.821。其后隨著指數(shù)期貨的見頂，期貨升水現(xiàn)貨的現(xiàn)象逐漸消失，逐步轉為貼水狀態(tài)，其間因市場的不安定性因素再加上慣性下跌，貼水一度擴大到9月2日的-400.03，并且上下波動劇烈漲跌幅度過大，市場走勢極不穩(wěn)定。
圖為IF期現(xiàn)貨升貼水

圖為IF期現(xiàn)貨升貼水

自9月初開始，在證監(jiān)會嚴格要求執(zhí)行清理配資、出重拳整頓市場違規(guī)行為的主導下，配合中金所出臺的抑制過度投機的措施，IF期現(xiàn)貨升貼水才開始回歸，并且波動幅度逐漸平緩。

目前IF期現(xiàn)貨市場最直觀的表現(xiàn)就是繼續(xù)縮量振蕩，活躍度降低且價格波動下降。但縱向來看，在市場各方的努力下，IF期現(xiàn)貨行情正逐步趨于穩(wěn)定，并且日內(nèi)“過山車式”的行情由天天見逐漸轉為好久不見。

期指功能回歸條件逐漸成熟

政策維穩(wěn)效果漸顯，一定程度上是以犧牲期貨市場流動性為代價的。隨著國家出手救市，監(jiān)管部門對惡意做空勢力及蓄意散布謠言的不法分子嚴肅查處，隨著投資者逐漸回歸理性和信心穩(wěn)步提升，隨著現(xiàn)貨市場逐步恢復常態(tài)，股指期貨市場功能回歸的條件也逐漸成熟。同時投資者對資本市場功能配套、健康穩(wěn)定發(fā)展的需求也日趨強烈，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

一方面，套保與套利功能有待恢復。股指期貨最重要的功能就是為企業(yè)和機構大戶套期保值對沖風險。三大股指期貨的套保頭寸對應著企業(yè)和機構大戶在股市持有同等市值的股票額度。在這種背景下，當股市下跌時，企業(yè)和機構大戶就可以持股不動，依靠股指期貨空單的獲利，來對沖手中股票下跌的虧損。一旦股指期貨被取消，股市哪怕下跌一個點，企業(yè)和機構大戶們也會損失成百上千萬元。

再從套利來看，但凡股市與期貨市場的成交價格出現(xiàn)較大的偏離——無論期貨價格高于現(xiàn)貨價格，還是現(xiàn)貨價格高于期貨價格，馬上就會有套利盤涌入，賣出價高的品種，同時買入價低的品種。這種無風險期現(xiàn)套利的客觀效果，就是讓出現(xiàn)異常的期現(xiàn)價差很快恢復正常，有效沖銷可能擾亂市場甚至跨市場操縱的行為。

由于特殊時期維穩(wěn)大局的特殊需要，中金所在嚴格限制投機的同時，將股指期貨各合約套期保值持倉交易保證金標準由原來的10%提高至20%。原先投資者可以用10%的資金來規(guī)避現(xiàn)貨下跌的風險，如今成本投入翻倍。加上各種限倉措施使市場流動性銳減，對沖手段不足，套保和套利盤均難以正常發(fā)揮功能作用。于是，企業(yè)和機構大戶不得不拋出手中的股票，減少股票操作甚至退場。

另一方面是資金外流有待回歸。按照國際慣例，各國市場在引進外資時，都要嚴格限制其投機和市場操縱行為，同時保障其合理的投資收益。我國規(guī)定合格的境外投資機構QFII要以套期保值方式進入股市，以規(guī)范操作并對沖風險。如果QFII既不能套期保值又不允許大規(guī)模套現(xiàn)所持股票，那就只好撤資外流。在這種情況下，轉戰(zhàn)境外市場成為許多機構投資者的無奈之選。香港或美國上市的A股股票融券品種，境外上市的同業(yè)或關聯(lián)公司股票融券品種，境外與A股相關的ETF品種趁機熱炒。

綜上所述，維穩(wěn)措施畢竟是特殊時期采取的臨時性舉措，期貨業(yè)界出于維穩(wěn)大局的需要，對此全面理解和認同，全心全意全力配合踐行，也實現(xiàn)了預期的作用。尤其是證監(jiān)會將聯(lián)合滬、深證券交易所及中金所擬在保留現(xiàn)有個股漲跌幅制度的前提下，引入指數(shù)熔斷機制。即當滬深300指數(shù)期貨日內(nèi)漲跌幅達到一定閾值時，滬、深證券交易所上市的全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種，中金所所有股指期貨合約暫停交易，暫停時段結束后視情況恢復交易或直接收盤。這是針對股市躁動情緒“自動急剎車”的有效措施，是堅決抑制過度投機的強制性舉措。

據(jù)此我們有理由認為，在證券市場逐步企穩(wěn)之際，股指期貨可以逐步放開限制，回歸市場正常的流動性，從而完善市場的功能配套，讓股指期貨為企業(yè)和機構投資者對沖持股風險的作用得到應有的發(fā)揮，使期現(xiàn)兩市同步實現(xiàn)新常態(tài)。目前市場已基本符合將“單品種限制開倉10手放開至100手、股指期貨保證金由40%逐步降低、套期保值保證金恢復至10%”的背景條件，我們期待著監(jiān)管層根據(jù)市場環(huán)境的逐步好轉，循序漸進逐步放開。