金投網(wǎng)（www.jhhuoguo.com）3月15訊，所謂套利就是利用相關(guān)市場(chǎng)或相關(guān)合約間的價(jià)差變化進(jìn)行反向交易,以期價(jià)差發(fā)生有利變化而獲利的行為.投資者只有先了解股指期貨與現(xiàn)貨之間價(jià)差形成的原理,才能更好地把握住股指期貨的套利機(jī)會(huì).股指期貨在交易的過(guò)程中本身總是時(shí)時(shí)受到雙重力量的共同作用:一是來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)與股市指數(shù)的向心力.由于期貨由現(xiàn)貨衍生而來(lái),其價(jià)格必然受制于現(xiàn)貨市場(chǎng)的股票指數(shù),不能偏離過(guò)遠(yuǎn),更不會(huì)長(zhǎng)期偏離.二是期貨市場(chǎng)中買賣雙方博弈形成的離心力.期貨市場(chǎng)的各方參與者對(duì)指數(shù)未來(lái)走勢(shì)有著各自的判斷與解讀,供需情況的不斷變化也在影響著多空雙方的力量.正是這兩種力量的相互牽制與斗爭(zhēng),使得指數(shù)價(jià)格成為一個(gè)矛盾的結(jié)合體.當(dāng)期貨的實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格有著較大的偏差時(shí),套利的機(jī)會(huì)隨之出現(xiàn).縱觀國(guó)外發(fā)展歷史,一些新興市場(chǎng)股指期貨推出初期價(jià)格波動(dòng)劇烈,套利機(jī)會(huì)明顯.預(yù)計(jì)滬深300指數(shù)期貨推出后,投資者可以從期現(xiàn)套利中獲得較好收益.由于套利已經(jīng)將利潤(rùn)鎖定.因此,無(wú)論價(jià)格是漲還是跌,都不會(huì)產(chǎn)生太大風(fēng)險(xiǎn),因此是一個(gè)非常穩(wěn)健的理財(cái)方式.

目前,股指期貨在交割時(shí)采用滬深300現(xiàn)貨指數(shù).這一規(guī)定不但具有強(qiáng)制期貨的最終價(jià)格和現(xiàn)貨的價(jià)格趨向一致,同時(shí)也會(huì)使即使在正常的交易范圍內(nèi),期貨和現(xiàn)貨保持動(dòng)態(tài)的聯(lián)系.很容易理解,市場(chǎng)有很多因素是不可預(yù)測(cè)的,會(huì)致使期貨價(jià)格和現(xiàn)貨經(jīng)常不一致,當(dāng)這種不一致擴(kuò)大的時(shí)候,就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì).這種利用期貨和現(xiàn)貨之間不合理關(guān)系進(jìn)行賺取差價(jià)的行為就叫做股指期貨的套利交易.股指期貨的套利包括跨期套利,跨市場(chǎng)套利,期現(xiàn)套利和跨指數(shù)套利四種,其中跨期套利和跨市場(chǎng)套利主要影響期貨市場(chǎng),而期現(xiàn)套利將同時(shí)影響期貨和股票市場(chǎng).對(duì)于跨市場(chǎng)套利而言,A股股指和海外股指走勢(shì)具有較大偏差,滬深300指數(shù)期貨并不適合進(jìn)行跨市場(chǎng)套利.下面是股指期貨套利交易的四大類型解讀

(1)跨期套利:是指在同一市場(chǎng)(即同一交易所)同時(shí)買入,賣出同種商品或股指期貨不同交割月份的期貨合約,以期在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將這兩個(gè)交割月份的合約對(duì)沖平倉(cāng)獲利.跨期套利分為牛市套利,熊市套利和蝶式套利三種模式.跨期套利交易是圍繞同種期貨合約不同交割月份的價(jià)差而展開(kāi)的.不同交割月份期貨價(jià)格之間存在一定的關(guān)聯(lián),而影響這種價(jià)格關(guān)系因素很多,例如股指期貨要考慮成分股紅利的因素,借貸資金成本差異的因素,交易成本的因素等.這些會(huì)造成股指期貨價(jià)格圍繞著股票指數(shù)存在一個(gè)無(wú)套利帶,也就是只有當(dāng)股指期貨價(jià)格突破這個(gè)無(wú)套利帶的時(shí)候才能進(jìn)行套利操作,因此可以利用這種不均衡的情況進(jìn)行跨期套利.

(2)跨市套利:利用兩個(gè)市場(chǎng)反映同一地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的股票指數(shù)對(duì)應(yīng)股指期貨合約價(jià)格的趨同性進(jìn)行套利.兩個(gè)市場(chǎng)比如新加坡中國(guó)A50指數(shù)期貨和中國(guó)滬深300指數(shù)期貨,由于股市信息獲得的時(shí)效性,準(zhǔn)確性以及心理預(yù)期的不同,兩市同樣反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)股指數(shù)期貨價(jià)格的走勢(shì)可能會(huì)不同,從而產(chǎn)生套利機(jī)會(huì).一般來(lái)說(shuō),這些品種在各交易所間的價(jià)格會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定的差額,通過(guò)歷史統(tǒng)計(jì)分析能合理地判斷兩市股指期貨價(jià)格的區(qū)間.一旦這些差額發(fā)生短期變化,交易者就可以通過(guò)這兩市場(chǎng)間進(jìn)行套利交易,購(gòu)買相對(duì)低的合約,賣出相對(duì)高的合約,等待兩者之間的價(jià)差恢復(fù)到合理的水平時(shí)雙向平倉(cāng)獲利.

(3)期現(xiàn)套利:是指當(dāng)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格上出現(xiàn)差距,交易者就會(huì)利用兩個(gè)市場(chǎng)買賣,從而縮小現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的價(jià)差.商品期貨的期現(xiàn)套利是跨市套利的擴(kuò)展,把套利行為發(fā)展到現(xiàn)貨與期貨兩個(gè)市場(chǎng)而已.股指期貨期現(xiàn)套利成功的前提是,投資者能夠合理地確定股指期貨當(dāng)前的價(jià)格.設(shè)Ft為股指期貨當(dāng)前價(jià),按照前面的滬深300指數(shù)期貨的定價(jià)公式,可以得到滬深300指數(shù)期貨的套利原則:

Ft>F,期貨價(jià)格偏高,可以買入類似滬深300成份股的組合,賣出相應(yīng)比例滬深300指數(shù)期貨.

(4)跨指數(shù)套利:所謂跨指數(shù)套利對(duì)應(yīng)的是商品期貨的跨商品套利.但市場(chǎng)不存在完全相同的股指期貨在不同的兩個(gè)市場(chǎng)上市的情況,這與商品期貨中同樣的標(biāo)的物在不同市場(chǎng)上市交易的情況有本質(zhì)區(qū)別.對(duì)于在兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行兩種關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的指數(shù)期貨之間的套利,屬于跨市套利概念,這里的跨指數(shù)套利指的是在同一市場(chǎng)內(nèi)上市的,標(biāo)的為不同現(xiàn)貨指數(shù)兩個(gè)股指期貨之間的套利.

從期現(xiàn)套利基本原理可以看到,股指期貨和股票指數(shù)(現(xiàn)貨)套利策略就是利用股票現(xiàn)貨指數(shù)成份股(或投資組合)和股指期貨合約之間的數(shù)學(xué)關(guān)系并利用程序交易,進(jìn)行跨市場(chǎng)同時(shí)買賣/賣買股指期貨合約和股票現(xiàn)貨指數(shù)成份股(或投資組合)的投資方式.當(dāng)股票指數(shù)期貨合約價(jià)格高于股票指數(shù)期貨合約理論(或平衡)價(jià)格,并且溢價(jià)大于股指期貨期現(xiàn)套利固定成本時(shí),套利者可賣出股指期貨合約,同時(shí)利用程序化交易購(gòu)入股票現(xiàn)貨指數(shù)成份股(或投資組合);當(dāng)股票指數(shù)期貨合約價(jià)格低于股票指數(shù)期貨合約理論(或平衡)價(jià)格時(shí),套利者可買入股指期貨合約,同時(shí)利用程序化交易賣出股票現(xiàn)貨指數(shù)成份股(或投資組合).

1.正向套利:即賣出股指期貨合約,(自有資金或融資)買入股票現(xiàn)貨成份股(或投資組合)的套利交易.當(dāng)股指期貨合約的報(bào)價(jià)高于標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)值的未來(lái)值,即假定情況1發(fā)生時(shí),股指期貨市價(jià)被高估,買入現(xiàn)貨(上式的右邊)(以自有資金或融資買入標(biāo)的指數(shù)成分股一籃子股票現(xiàn)貨(或投資組合)),同時(shí)拋空股指期貨合約(上式的左方),便可有利可圖.此時(shí)套利四個(gè)步驟包括:拋空目前被高估的資產(chǎn),即股指期貨合約;同時(shí)買入被低估的資產(chǎn),即以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息借入資金買入現(xiàn)貨股票組合;直至到期日(到期日之前價(jià)差縮小時(shí)也可提前平倉(cāng)),買入當(dāng)日的股指期貨合約平倉(cāng);同時(shí)賣出手上持有的現(xiàn)貨股票組合并歸還借款及利息.

2.反向套利:即買入股指期貨合約,融券賣出股票現(xiàn)貨指數(shù)成份股(或投資組合)的套利交易.當(dāng)股指期貨合約的報(bào)價(jià)低于標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)值的未來(lái)值,即假定情況2發(fā)生時(shí),股指期貨市價(jià)被低估,賣出或賣空現(xiàn)貨(或融券賣出標(biāo)的指數(shù)成分股一籃子股票現(xiàn)貨(或投資組合)),并買入股指期貨合約.當(dāng)基差縮小,或到了交割日,基差趨于0時(shí),要么股票下跌,要么股指期貨價(jià)格上漲.此時(shí),投資者可以賣出股指期貨合約平倉(cāng),同時(shí)買入標(biāo)的指數(shù)成分股股票現(xiàn)貨,并將融券借入的股票還給券商,實(shí)現(xiàn)套利目標(biāo),獲取其中差價(jià).此時(shí)套利四個(gè)步驟包括:買入股指期貨合約;同時(shí)賣空現(xiàn)貨,將所得資金投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券;到期日(到期日之前價(jià)差縮小時(shí)也可提前平倉(cāng))期現(xiàn)貨價(jià)格合一,賣出股指期貨合約平倉(cāng)同時(shí)買入現(xiàn)貨補(bǔ)倉(cāng),并賣出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券獲得利息收益.

在實(shí)際的操作中投資者面對(duì)的難題主要有:如何判斷現(xiàn)有的期貨價(jià)格是否偏離理論價(jià)格.如果偏離了理論價(jià)格,偏離的程度多大時(shí)才是合適的套利時(shí)機(jī).從股指期貨誕生至今,理論界已有不下5種期貨價(jià)格定價(jià)模型,結(jié)合實(shí)際情況,持有成本模型是目前股指期貨定價(jià)的主要方法,但其有著嚴(yán)格的假設(shè)條件,與實(shí)際情況有較大差別.在考慮市場(chǎng)稅收和交易成本等因素情況下,我們認(rèn)為可以利用無(wú)套利定價(jià)原則對(duì)股指期貨進(jìn)行定價(jià)分析,即可給出股指期貨套利中的上下邊界.當(dāng)實(shí)際價(jià)格脫離理論價(jià)格給出的合理區(qū)間時(shí),我們便可以進(jìn)行套利.與套利時(shí)機(jī)的選擇同樣重要的是現(xiàn)貨的選擇.現(xiàn)貨的選取即可以是股票組合也可以是跟蹤指數(shù)的基金.從流動(dòng)性考慮,股票組合的套利要優(yōu)于基金套利.在實(shí)施套利時(shí),投資者往往會(huì)借助于程序化交易的軟件在盡可能短的時(shí)間內(nèi)在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)完成套利交易.

股指期貨的期現(xiàn)套利具有價(jià)格符合市場(chǎng)預(yù)期,對(duì)沖成本低的特點(diǎn),實(shí)施的可行性較高,預(yù)計(jì)將有大量的低風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)行期現(xiàn)套利交易.由于滬深300指數(shù)期貨合約價(jià)值較大,對(duì)應(yīng)地在現(xiàn)貨股票市場(chǎng)套利交易量也會(huì)很大,期現(xiàn)市場(chǎng)大規(guī)模套利交易將成為連接股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)價(jià)格的紐帶.當(dāng)期貨價(jià)格漲勢(shì)快于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí),期現(xiàn)套利將抑制期貨價(jià)格的過(guò)度上漲并帶動(dòng)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)走強(qiáng).反之,當(dāng)期貨價(jià)跌勢(shì)快于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí),期現(xiàn)套利將推動(dòng)期貨價(jià)格反彈而促跌股票市場(chǎng).就將像黃金期貨一樣,套利盤(pán)將引導(dǎo)期貨價(jià)格波動(dòng)趨向理性,決不會(huì)出現(xiàn)股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨指數(shù)之間價(jià)差過(guò)大的現(xiàn)象.另外,期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨盤(pán)將使股指成分股的成交量和價(jià)格波動(dòng)都顯著放大,特別是大盤(pán)藍(lán)籌股更是成為套利交易的主要現(xiàn)貨目標(biāo).當(dāng)接近股指期貨到期日時(shí),期現(xiàn)套利盤(pán)的獲利了結(jié)很可能引發(fā)股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨股票指數(shù)的反向波動(dòng),從而幫助兩者價(jià)格提前趨同一致.

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