人民幣從2005年7月起的一輪升值曾誘發(fā)了一波股市的大牛市，時(shí)至今日，匯改的重提再次帶來人民幣升值壓力。然而，與2005年時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相比，當(dāng)前中國及世界經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷危機(jī)之后尚未完全“脫險(xiǎn)”。恒生指數(shù)期貨市場(chǎng)也未像2005年人民幣升值后那樣出現(xiàn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)。種種跡象表明，在內(nèi)因尚不具備的情況下，匯改難以成為逆轉(zhuǎn)大盤的誘因。

　　本周一，受19日央行重申匯改消息的影響，人民幣兌美元從6.8277上升到6.7978，漲幅萬分之4.38。周二人民幣兌美元略有下跌，回到6.8137，但日內(nèi)波幅升至萬分之4.57。人民幣顯然已經(jīng)進(jìn)入升值周期，匯率波動(dòng)加大。對(duì)此，國內(nèi)股指現(xiàn)貨和期貨均做出了上漲的反應(yīng)，但人民幣匯改能否就此逆轉(zhuǎn)大盤行情還值得仔細(xì)揣摩。

　　結(jié)合2005年7月21日人民幣開始升值以后的大盤牛市來看，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，人民幣升值將導(dǎo)致股市大漲。原因似乎也合情合理——人民幣升值將導(dǎo)致“熱錢”流入，從而推升股市。但仔細(xì)推敲后不難發(fā)現(xiàn)，人民幣升值只是當(dāng)時(shí)國內(nèi)股市止跌企穩(wěn)的誘因，經(jīng)濟(jì)增長才是股市出現(xiàn)牛市行情的基礎(chǔ)。那么，接下來的問題就是，如今在這一誘因再次出現(xiàn)的情況下，經(jīng)濟(jì)層面是否具備醞釀牛市行情的基礎(chǔ)呢？實(shí)際上，當(dāng)人們關(guān)注匯改利多影響的同時(shí)，人民幣升值對(duì)于中國出口的不利影響顯然還未得到市場(chǎng)的充分反應(yīng)，更何況當(dāng)前全球金融市場(chǎng)還彌漫著對(duì)于經(jīng)濟(jì)“二次探底”的憂慮。

　　對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)層面的認(rèn)識(shí)可以從兩個(gè)方面展開：

　　第一，中國經(jīng)濟(jì)有動(dòng)力不足的隱患。2010年下半年，繼續(xù)依靠政府大量財(cái)政支出帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長已不大可能，奧運(yùn)會(huì)、世博會(huì)和亞運(yùn)會(huì)因素也將先后淡出。而為了抑制前期過度寬松貨幣政策和財(cái)政政策誘發(fā)的經(jīng)濟(jì)過熱苗頭，今年上半年，國家已經(jīng)開始為政策退出進(jìn)行了充分的準(zhǔn)備，包括控制銀行信貸投放、出臺(tái)房地產(chǎn)“國十條”、提出引導(dǎo)民間投資“新36 條”等。目前控制性政策在市場(chǎng)上已有一定的反應(yīng)。至于通過調(diào)整投資結(jié)構(gòu)、推進(jìn)“西部開發(fā)”和城鎮(zhèn)化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，短期效果恐怕還不會(huì)太明顯。2010年上半年中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中最引人關(guān)注的是出口的大幅回升，但下半年的出口數(shù)據(jù)很可能由于世界經(jīng)濟(jì)的再次下探以及歐洲債務(wù)危機(jī)而無法保持。今年1—5月份，中國對(duì)歐盟出口累計(jì)金額為1135.23億美元，歐盟市場(chǎng)是中國外需的第一拉動(dòng)力。

　　第二，外部經(jīng)濟(jì)有動(dòng)力不足的隱患。分析美國ISM制造業(yè)指數(shù)中庫存分項(xiàng)數(shù)據(jù)的變化可以看出，歐美經(jīng)濟(jì)良好經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下呈現(xiàn)的復(fù)蘇前景，絕大多數(shù)是依靠經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前端的備庫行為，而非需求層面的實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇尚處于孱弱階段。歐元區(qū)類希臘式的債務(wù)危機(jī)還有進(jìn)一步擴(kuò)散的可能，甚至美國也可能遭受牽連。金融市場(chǎng)對(duì)美國5月份失業(yè)數(shù)據(jù)的反應(yīng)，體現(xiàn)了這種擔(dān)憂——美國失業(yè)率依然徘徊在9.7%的高位，新增就業(yè)人數(shù)多數(shù)來自于政府的臨時(shí)性就業(yè)，而不是來自非政府企業(yè)的雇傭。美國幾項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在近期尤其關(guān)鍵：一個(gè)是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，若經(jīng)濟(jì)將要發(fā)生類似2002—2004年的“二次探底”，那么近期該指標(biāo)就將有掉頭跡象。另一個(gè)是失業(yè)率，失業(yè)率居高不下絕對(duì)是壞事，經(jīng)濟(jì)要真正走出低谷，失業(yè)率必需持續(xù)穩(wěn)定下降，但目前這個(gè)過程還沒有出現(xiàn)。最后一個(gè)是ISM 制造業(yè)指數(shù)和庫存分項(xiàng)數(shù)據(jù)，從該數(shù)據(jù)本身看，已經(jīng)有階段性的掉頭跡象，這也就意味著第二輪的去庫存化正在發(fā)生。合乎邏輯的周期變化是，在第二輪去庫存化演繹后，“二次探底”的過程也就結(jié)束了。

　　另外，滬深300指數(shù)期貨上市以后，有關(guān)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)趨勢(shì)的影響開始引起市場(chǎng)的重視。其表現(xiàn)為，當(dāng)滬深300期指合約存在高升水時(shí)，香港恒生指數(shù)期貨的逆向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（遠(yuǎn)期貼水）引導(dǎo)滬深300期指價(jià)格下跌（“擠升水”過程）。當(dāng)前滬深300指數(shù)期貨的升水格局和香港恒生指數(shù)期貨市場(chǎng)的逆價(jià)差結(jié)構(gòu)依然存在，升水結(jié)構(gòu)仍將對(duì)滬深300期指趨勢(shì)造成下行壓力。

　　從香港恒生指數(shù)期貨市場(chǎng)上，我們可以看出一些人民幣升值對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和趨勢(shì)的影響。2005年7月21日人民幣升值以后，香港恒生指數(shù)也在醞釀上漲，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的異動(dòng)——遠(yuǎn)期第一個(gè)季月合約和現(xiàn)貨月合約的價(jià)差從貼水轉(zhuǎn)為升水，并且在此后的牛市行情中，多數(shù)維持在正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中。但這個(gè)變化在當(dāng)前的恒生指數(shù)期貨市場(chǎng)中尚未發(fā)生。雖然滬深300指數(shù)期貨上市后的正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征對(duì)恒生指數(shù)期貨市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的反作用力，即恒生指數(shù)期貨遠(yuǎn)期合約貼水出現(xiàn)縮窄，但其逆向市場(chǎng)的格局并未有實(shí)質(zhì)性的變化，貼水的絕對(duì)值也依然較大。這可能預(yù)示著，即使人民幣升值有利于整體的股市行情，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化也還需要時(shí)間，而且人民幣匯改的利多有可能被市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的利空所抵消，從而使股市繼續(xù)振蕩甚至下跌。

　　綜合而言，雖然不可否認(rèn)人民幣升值對(duì)國內(nèi)股市有一定的利多影響，但此次匯改的利多效果將遠(yuǎn)不如2005年7月。原因是，匯率僅僅是股市趨勢(shì)變化的誘因，牛市的根本在于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)依然存在“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)。此外，滬深300指數(shù)的正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)單邊趨勢(shì)的空頭效應(yīng)依然存在，人民幣匯改難以逆轉(zhuǎn)期指走勢(shì)。