自7月2日以來(lái)，國(guó)內(nèi)A股走出了一波驚艷的反彈。于一片哀鳴中，滬深300指數(shù)自2462點(diǎn)絕地反擊，回探2590一線后更加速上揚(yáng)。而這一切的發(fā)生，僅僅距中國(guó)央行宣布“放寬人民幣匯率波動(dòng)幅度、改革人民幣匯率形成機(jī)制”不過(guò)月余。此情此景，不禁讓久違的多頭欣喜若狂：匯改行情將再度發(fā)動(dòng)，壓抑半年之久的A股即將爆發(fā)。

　　當(dāng)真如此么？從匯改背后的實(shí)質(zhì)深意、催生匯改行情的超級(jí)因素、A股市場(chǎng)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)看，今日中國(guó)恐難再現(xiàn)類似2006—2007年的匯改行情，近期的反彈只是前期估值過(guò)低的A股向正常價(jià)格區(qū)間收斂。

　　首先，對(duì)于此次匯改，希望投資者能夠有一個(gè)客觀冷靜的認(rèn)識(shí)。此次匯改強(qiáng)調(diào)，“不進(jìn)行匯率水平的一次性重估”，弱化了熱錢流入的動(dòng)力。我們知道，2006—2007年匯改行情啟動(dòng)的一大超級(jí)因素就是熱錢。2005年7月，中國(guó)央行宣布一次性升值人民幣匯率水平2%，吸引了大量熱錢涌入。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年熱錢流入量為1522.22億美元，2007年為1442.53億美元。就在央行宣布匯改的2005年7月，中國(guó)A股總市值約3494億美元，巨額的資金推動(dòng)了A股市場(chǎng)的迸發(fā)。而此次匯改不進(jìn)行匯率水平的一次性重估，只放寬匯率波動(dòng)區(qū)間。

　　從最近兩個(gè)月人民幣匯率走勢(shì)的實(shí)際情況看，銀行間外匯市場(chǎng)的人民幣兌美元水平雖有小幅升值，但波動(dòng)區(qū)間微弱，人民幣兌美元的遠(yuǎn)期NDF市場(chǎng)價(jià)格近期有不同程度回落。根據(jù)測(cè)算，今年1—4月熱錢流入規(guī)模分別為 214億美元、128億美元、374億美元和332億美元，而5—7月熱錢呈凈流出態(tài)勢(shì)，分別為-83億美元、-153億美元和-32億美元。熱錢的冷淡使匯改行情的啟動(dòng)缺少了流動(dòng)性支持。

　　其次，從催生2006—2007年匯改行情的超級(jí)因素看，除剛剛談到的熱錢外，流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化也不可小覷。在金融危機(jī)之前的 2005—2008年，得益于加入WTO，中國(guó)正式成為“世界工廠”，出口貿(mào)易量激增，貿(mào)易順差逐年遞增。受此影響，外匯占款不斷攀升，央行的貨幣發(fā)行壓力隨之加大。加之2005年中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新一輪上升期，利率水平較低，資金市場(chǎng)成本較低，流動(dòng)性充裕且呈繼續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而且，當(dāng)時(shí)剛剛經(jīng)歷了寒冬的中國(guó)股市，估值也偏低。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕的配合下，一波匯改行情順勢(shì)而生。

　　反觀今日，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著由出口導(dǎo)向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變，貿(mào)易順差大幅縮減，4月份曾一度出現(xiàn)逆差，外匯占款的減少降低了央行貨幣發(fā)行的壓力。不僅如此，在經(jīng)歷了天量信貸的2009年之后，以“回收流動(dòng)性”為主線的2010年，全面收緊的流動(dòng)性、不斷攀升的拆借利率和資金成本，都使現(xiàn)如今的中國(guó)資本市場(chǎng)不再具備重新演繹匯改行情的條件。

　　再次，從A股市場(chǎng)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)看，股指期貨的上市給A股市場(chǎng)添加了新的系統(tǒng)性變量，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能決定了未來(lái)A股市場(chǎng)的波動(dòng)區(qū)間將更趨于理性和正常。前面談到的三個(gè)超級(jí)因素：熱錢、流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，之所以能夠匯聚成2006—2007年的匯改行情，一個(gè)非常重要的原因單邊做多的交易機(jī)制。

　　2005年年底，剛剛經(jīng)歷寒冬、估值嚴(yán)重偏低的A股市場(chǎng)，在單邊做多的體制下，唯一獲利的途徑就是一浪高過(guò)一浪的上漲。盡管2007年年末日趨悲觀的國(guó)際金融形勢(shì)終止了上漲，但為應(yīng)對(duì)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)刺激政策甫一出臺(tái)，A股即重回上升通道。到2009年8月，已有不少小盤股的價(jià)格恢復(fù)到大盤6100點(diǎn)時(shí)的水平。今年，當(dāng)A股再度高歌猛進(jìn)時(shí)，股指期貨的上市和做空機(jī)制的引入，讓其經(jīng)歷了一次“去泡沫化”，使估值重回正常區(qū)間。同樣是“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”，在經(jīng)歷近3個(gè)月的下跌后，相對(duì)估值已然偏低的A股開始反彈，而此時(shí)國(guó)內(nèi)信貸環(huán)境、宏觀調(diào)控等并無(wú)寬松跡象。因此，7月初以來(lái)的這波反彈是A股內(nèi)在的一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，與外生變量的關(guān)聯(lián)度不高。也正是因?yàn)閮r(jià)格發(fā)現(xiàn)，未來(lái)A股價(jià)格出現(xiàn)大幅偏離其價(jià)值的概率將大為減少。

　　那么，既然驅(qū)動(dòng)匯改行情的超級(jí)因素弱化，引入做空機(jī)制后A股價(jià)格將緊密依存其內(nèi)在價(jià)值，那么后市A股走勢(shì)究竟會(huì)如何呢？從絕對(duì)量和相對(duì)量?jī)蓚€(gè)維度看，今年指數(shù)整體運(yùn)行輪廓為“U”形或“L”形，目前A股處于“U”形或“L”形的底部區(qū)間，2319點(diǎn)有可能成為年內(nèi)大盤低點(diǎn)，除非經(jīng)濟(jì)回落失速（8.5%以下）。當(dāng)然，年內(nèi)大盤從底部回升的空間有限，即使是“U”形，“U”形的右半邊年內(nèi)也只會(huì)走出較少一部分，總體將維持在2650—2800點(diǎn)之間橫盤振蕩。

　　第一，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕對(duì)量看，歐債危機(jī)及其擴(kuò)散效應(yīng)對(duì)中國(guó)出口的負(fù)面影響將在3—4季度顯現(xiàn)，而對(duì)銀行、地產(chǎn)行業(yè)的去泡沫化調(diào)控將導(dǎo)致投資面臨大幅回落的壓力。今年一季度11.9%的GDP增速將是年內(nèi)高點(diǎn)，隨后GDP增速趨于回落，四季度有望回落至9%以下，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速維持在9.5%左右的合理水平，經(jīng)濟(jì)增速的放緩將使股市承壓。

　　第二，從行業(yè)增長(zhǎng)的絕對(duì)量看，鑒于當(dāng)前全行業(yè)前景不明，使指數(shù)未來(lái)壓力重重。本輪A股下跌始于房市超預(yù)期調(diào)控，而當(dāng)前房市依舊表現(xiàn)為量跌價(jià)滯?？紤]到房地產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位和下半年進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的預(yù)期，既定的房地產(chǎn)調(diào)控政策大幅修訂的可能性不大，不排除“二次調(diào)控”的出現(xiàn)。

　　另一重要板塊——銀行板塊的弱勢(shì)暫時(shí)難以有效逆轉(zhuǎn)。一方面，上市銀行密集再融資，銀行股價(jià)承壓；另一方面，房地產(chǎn)調(diào)控加劇了對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的擔(dān)心。由于地方融資平臺(tái)總體有抵押物擔(dān)保，完全靠信用擔(dān)保的貸款多數(shù)集中于省一級(jí)政府，因此未來(lái)出現(xiàn)壞賬的程度并不會(huì)像現(xiàn)在市場(chǎng)擔(dān)心的那么糟糕。但在預(yù)期未改變之前，銀行三季報(bào)和年報(bào)財(cái)務(wù)處理預(yù)先計(jì)提損失帶來(lái)報(bào)表數(shù)據(jù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)不可不防。