上周市場在60日均線附近不斷糾結(jié)，上漲時保持量能的放大，下跌時成交量有所萎縮，整體來看，目前市場格局基本保持健康向上。股指期貨方面，走勢震蕩加大，持倉多空雙方斗爭十分激烈。

此情況下，期貨的交投依然保持在活躍狀態(tài)，當月合約與次月合約合計平均每日成交量達到568257.4手，日均成交金額達到3952.71億元，次月合約成交量快速增長，遠月合約季月和遠月合約的交投則相對清淡。

從持倉量上看，當月合約上周順利完成交割，次月合約持倉大幅增長，季月與遠月期貨合約持倉量有所增加。另外成交量遠高于持倉量的變化，表明短線交易或日內(nèi)交易的投資者仍占絕對優(yōu)勢，在市場未知數(shù)較大情況下，投資者更傾向于短期內(nèi)了結(jié)自己的頭寸，避免隔夜的風險。

1.1 期現(xiàn)基差震蕩提供較多套利機會

各合約期現(xiàn)基差一周數(shù)據(jù)統(tǒng)計

代碼 最大值 最小值 均值 10%分位數(shù) 90%分位數(shù) 最新 套利機會(次)

IF1210 9.82 -5.14 2.84 -1.72 6.88 1.33 2

IF1211 23.22 10.66 16.8 13.67 20.21 14.73 45

IF1212 38.42 24.44 30.88 27.47 35.19 28.33 165

IF1303 77.01 63.76 70.1 67.19 73.38 68.33 329

注：套利成本中資金成本的測算，統(tǒng)一以半年期定期存款利率為計算依據(jù)。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

上周股指期貨走勢震蕩加劇，基差波動幅度較大，以1分鐘高頻數(shù)據(jù)進行監(jiān)測，主力IF1210合約的基差在9.82~-5.14個點之間波動，全周出現(xiàn)2次套利機會，次月IF1211合約全周出現(xiàn)45次套利機會，基差的快速收斂使得有效套利機會較好把握。

季月IF1212合約、遠月IF1303合約的基差雖然同樣出現(xiàn)震蕩的走勢，但基差收斂速度較慢，期現(xiàn)套利的機會依然比較多。不過，前期入場進行期現(xiàn)套利的投資者，在當月合約上的平倉機會較少，還需繼續(xù)持有等待平倉機會的出現(xiàn)。

從期現(xiàn)套利的收益上看，單次期現(xiàn)套利收益較高且具有較好流動性的是當月合約IF1210，峰值出現(xiàn)在10月15日下午一點二十分左右，預(yù)計年化收益率有4.17%，平均年化收益率為2.05%，由于基差在交割前快速收斂到負值，能夠把握的投資者將獲得豐厚的利潤，對大資金具有一定的吸引力。

1.2各合約間價差水平震蕩，收益豐富

各合約間價差一周數(shù)據(jù)統(tǒng)計

價差形式 最大值 最小值 均值 10%分位數(shù) 90%分位數(shù) 最新

IF1211-IF1210 18.2 10 13.93 12.2 16.2 13

IF1212-IF1210 32.2 22.8 27.98 26 29.8 26.4

IF1303-IF1210 72.8 60.2 67.18 64.8 70.2 66.6

IF1212-IF1211 16.6 11.2 14.05 13.2 15.2 13.4

IF1303-IF1211 58 47.6 53.25 51.4 54.6 53.6

IF1303-IF1212 43.8 32.4 39.2 37.4 40.8 40.2

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

上周期貨市場行情波動較大，各合約價差波動幅度有所擴大。在上周，買近賣遠的熊市跨期套利與賣近買遠的牛市跨期套利均表現(xiàn)不錯，價差的大幅波動使得跨期套利能較好進行。

其中，上周對于IF1210合約的各種跨期套利策略收益較高，根據(jù)套利系統(tǒng)的模擬監(jiān)測顯示，買入IF1210合約賣出季月IF1212合約的牛市跨期套利策略年化收益最高達26.37%。收益最好的IF1212合約會存在流動性不對稱的問題，而且由于價差收斂的不確定性必須設(shè)置好止盈和止損點，不可像期現(xiàn)套利那樣一直持有等待價差收斂或擴大到理論范圍，需在止盈止損的前提下實現(xiàn)多次交易，以擴大收益。

本周市場面臨頸線壓力位，多空雙方競爭依然激烈。根據(jù)我們的測算，投資者可以多多關(guān)注IF1211合約與IF1212合約，應(yīng)保持震蕩操作手法，隨機應(yīng)變。

二、滬深300ETF跟蹤及套利情況

嘉實滬深300ETF與華泰柏瑞滬深300ETF作為滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨替代基金，相對于股票組合來說，跟蹤方面具有無可比擬的優(yōu)勢，通過對分鐘數(shù)據(jù)的測算，得到嘉實滬深300ETF二級市場跟蹤誤差為7.65%%、一級市場跟蹤誤差為5.32%%，華泰柏瑞滬深300ETF二級市場跟蹤誤差為4.73%%、一級市場跟蹤誤差為5.05%%，總體雖沒有使用股票復(fù)制的方法跟蹤誤差小，卻更具有穩(wěn)定性，且零股問題被解決，資金可以無限細分。

ETF一、二級市場套利是ETF基金特有的套利形式，因其可借助一、二級市場實現(xiàn)T+0操作，因此也是滬深300ETF套利的一個關(guān)注點。

滬深300ETF一、二級市場溢價套利成本約為0.46%，折價套利成本約為0.56%，具體套利結(jié)果見下表：

表4：滬深300ETF一、二級市場價差

滬深300ETF名稱 最大值 最小值 套利成本 套利點位 套利次數(shù) 平均收益

嘉實 0.0022 -0.0036 0.56% 0.004943 0 0

華泰柏瑞 0.006 -0.008 0.56% 0.013139 0 0

數(shù)據(jù)來源：天軟、廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

表5：滬深300ETF一、二級市場價差(溢價)

滬深300ETF名稱 最大值 最小值 套利成本 套利點位 套利次數(shù) 平均收益

嘉實 0.0022 -0.0036 0.46% 0.004065 0 0

華泰柏瑞 0.006 -0.008 0.46% 0.010796 0 0

數(shù)據(jù)來源：天軟、廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

本周華泰柏瑞滬深300ETF與嘉實滬深300ETF均沒有出現(xiàn)套利機會。

三、本周現(xiàn)貨組合推薦

對于本周所推薦的現(xiàn)貨組合，我們以行業(yè)分層抽樣法進行構(gòu)建，選出各行業(yè)中權(quán)重較大的股票后以最新的收盤價數(shù)據(jù)計算收益率再對組合內(nèi)各股票的權(quán)重進行優(yōu)化，現(xiàn)貨組合的情況詳見下表6。由于我們所選的股票都是行業(yè)內(nèi)權(quán)重較大的股票，都具有很好的流動性，從表4中可以看到這些成分股組合優(yōu)化后的權(quán)重。5手期貨合約對應(yīng)的組合的零股市值(不考慮零股正負抵消)僅占總市值的1.95%，因此，零股對組合的跟蹤效果影響較小。根據(jù)我們套利系統(tǒng)的模擬測試結(jié)果來看，我們采用行業(yè)分層抽樣法構(gòu)建的80只成份股組合的沖擊成本在14~20BP之間，在一個月內(nèi)的跟蹤誤差也保持在7~12BP之間。

對于ETF簡易組合，根據(jù)最新的收益率，我們得出上證50ETF與深證100ETF的跟蹤滬深300指數(shù)的最佳配比為82.87:17.13。從近2年的跟蹤效果來看，該組合1個月的跟蹤偏離一般可控制在-67~88BP之間。根據(jù)套利系統(tǒng)的模擬測試結(jié)果來看，5手期貨合約對應(yīng)的ETF簡易組合的沖擊成本一般在10~27BP之間。

四、倉位與風險準備金管理

由于股指期貨采用保證金交易，投資者在進行套利時，除了準備資金構(gòu)建期貨和現(xiàn)貨頭寸外，還要預(yù)留部分資金以覆蓋期貨價格不利波動帶來的風險，我們稱這部分資金為風險準備金。交易保證金是期貨頭寸已占用的保證金，該比例由中金所或期貨公司規(guī)定。風險準備金則可以根據(jù)股指期貨的歷史波動情況來估算其VaR值。

根據(jù)股指期貨價格的對數(shù)一階差分來計算其收益，我們采用預(yù)定持有期內(nèi)最新的最高收盤和最低收盤價數(shù)據(jù)以時間窗口滾動的方式來計算其VaR值，這樣就包括了期指在不同持有期內(nèi)價格波動的極端情況，在不同的持有期、不同的顯著性水平下，股指期貨收益率的VaR也不一樣。

當持有期為一周時，在5%的顯著性水平下VaR為4.49%。即正常的情況下，我們有95%的概率保證期指合約價格在一周內(nèi)的漲幅不超過4.5%。根據(jù)收益率的VaR值，我們很容易估算出保證金比例、結(jié)算保證金比例以及期貨與現(xiàn)貨的配比。

從表5中可以看出，當持有期為一周時，投資者要準備22.5%的保證金，期現(xiàn)的配比為18.4:81.6。當持有期擴大到一個月時，投資者要準備29%的保證金，期現(xiàn)的配比為22.5:77.5。

表7：不同持有期下期指VaR、期現(xiàn)配比與整體倉位

一天 一周 15天 一月

VaR(5%) 2.01% 4.49% 7.77% 10.99%

風險準備金 2.50% 4.50% 8.00% 11.00%

保證金比例 20.50% 22.50% 26.00% 29.00%

期貨配比 17.00% 18.40% 20.60% 22.50%

現(xiàn)貨配比 83.00% 81.60% 79.40% 77.50%

整體倉位 97.90% 96.30% 93.70% 91.40%

注：整體倉位是相對于所有用于期現(xiàn)套利的資金計算的，期現(xiàn)套利資金包括購買現(xiàn)貨組合的資金與買賣期貨合約時的交易保證金與預(yù)留的風險保證金。數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心、Bloomberg。