近來，隨著國際金價(jià)大幅上揚(yáng)并創(chuàng)下新的歷史高點(diǎn)，黃金ETF的持倉變化再次引起投資者的關(guān)注。應(yīng)該說，在沉寂了相當(dāng)長的一段時(shí)間之后，其突然爆發(fā)出來的能量實(shí)在是令人乍舌。這里我們主要討論的是全球最大的黃金ETF——SPDR Gold Shares的持倉情況，根據(jù)最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止5月25日其黃金持有量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1236.889噸。而進(jìn)入5月份以來，該ETF已經(jīng)累計(jì)增倉近78噸，增幅達(dá)6.7%。

不少黃金投資者視其為金價(jià)走勢的風(fēng)向標(biāo)，并積極關(guān)注其持倉量的變化。從一定程度上講，SPDR增倉意味著對(duì)黃金后市看多，減倉則意味著看空。那么，黃金ETF的增減倉是否會(huì)影響到金價(jià)的波動(dòng)，恐怕這個(gè)問題還需要從黃金ETF的運(yùn)行機(jī)制上著手。

黃金ETF是以黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)，追蹤現(xiàn)貨黃金價(jià)格波動(dòng)的金融衍生產(chǎn)品，可在證券交易所內(nèi)進(jìn)行交易。目前主流的黃金ETF都采用開放式的信托模式組建，基金的組織結(jié)構(gòu)一般包括三方：發(fā)起人、托管人和保管人。就以SPDR為例，其發(fā)起人為國際黃金信托服務(wù)機(jī)構(gòu)，通常由大型黃金生產(chǎn)商向該機(jī)構(gòu)寄售實(shí)物黃金，隨后該機(jī)構(gòu)以此實(shí)物黃金為依托，在紐約證券交易所內(nèi)公開發(fā)行基金份額（代碼為GLD），以供各類投資者申購。紐約銀行和匯豐銀行（美國）分別擔(dān)任基金托管人和實(shí)物保管人，投資者在基金存續(xù)期間內(nèi)可以自由贖回。從上述事實(shí)中不難看出，金價(jià)走勢無疑是黃金ETF的最大風(fēng)險(xiǎn)來源，如果投資者買入黃金ETF的速度超過黃金被購買的速度，則會(huì)導(dǎo)致ETF的價(jià)格超過其所追蹤的黃金價(jià)格，從而失去跟蹤的作用。為了消除這種過剩的購買力，通常會(huì)由基金的保管人發(fā)行新的ETF份額，并使用籌集的資金來購買實(shí)物黃金。該機(jī)制可將股市資本分流到實(shí)物黃金中，并反映在ETF持倉量的增加上。故片面認(rèn)為黃金ETF影響了金價(jià)的表現(xiàn)顯然是不夠準(zhǔn)確的，因?yàn)辄S金ETF投資需求增長的同時(shí)，傳統(tǒng)的金條和金幣投資需求量也在大規(guī)模地增長。換句話說，黃金ETF需求≠黃金投資需求。因此，定期觀測ETF持倉量的變化或許可以為分析黃金價(jià)格后期走勢提供一定的參考，而不是起決定性的作用。

自2004年11月SPDR上市以來，其持倉量的變化也大致與黃金牛市第二期和第三期經(jīng)歷的波段比較相吻合。從2004年11月-2008年4月，黃金恰好處于牛市第二期，穩(wěn)步上行發(fā)展是走勢的基本特征，而此時(shí)ETF持倉量同樣呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢。這一方面是來自于對(duì)黃金未來價(jià)格上漲的穩(wěn)定預(yù)期，另一方面也意味著在黃金ETF的發(fā)展初期，其需求量總體是略超過黃金實(shí)物需求的，但還沒有出現(xiàn)較大的買盤。雖然在2006年3月金價(jià)曾出現(xiàn)飆升及隨后的大幅回撤，但ETF的持倉量變化相對(duì)較小，這表明當(dāng)時(shí)對(duì)GLD需求的擴(kuò)張和實(shí)物需求的擴(kuò)張是一致的。當(dāng)然，在這段時(shí)期內(nèi)，也出現(xiàn)了金價(jià)的階段性高點(diǎn)，即2008年3月的1032美元。從2008年5月-2009年3月，恰好遭遇上世紀(jì)以來最為嚴(yán)重的全球性金融危機(jī)，金價(jià)則運(yùn)行在牛市第三期的起初調(diào)整階段。在黃金遭受恐慌性拋售從高位重挫超過30%的情形下，SPDR的持倉量卻表現(xiàn)出了異常堅(jiān)強(qiáng)的韌性，僅僅下降了15%，這表明黃金被市場低估的價(jià)值將重新回歸。尤其是在去年2月份，當(dāng)時(shí)該ETF的持倉量在黃金價(jià)格尚未持穩(wěn)的情況下猛增22%。隨后，金價(jià)便啟動(dòng)了新一輪加速上漲行情直到目前的價(jià)格水平。

由此看來，黃金ETF持倉量的變化對(duì)金價(jià)的影響是一種傳導(dǎo)效應(yīng)的體現(xiàn)，而非直接作用于黃金價(jià)格之上。ETF在被動(dòng)跟蹤金價(jià)走勢的同時(shí)，當(dāng)市場投資情緒達(dá)到一致時(shí)，其額外的購買壓力也可以轉(zhuǎn)化成對(duì)實(shí)物黃金的需求，從而傳導(dǎo)作用在黃金價(jià)格走勢上。因此，在黃金牛市某個(gè)階段的初期，利用SPDR的持倉量變化來預(yù)測黃金的未來趨勢的效果還是比較好的。

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