期指深度貼水的市場環(huán)境下，多頭投資者懼跌不敢入場，有套保需求的投資者同樣沒有勇氣賣空，由此造成了主力空頭不敢戀戰(zhàn)、主力多頭持倉不斷下降的局面。如業(yè)內(nèi)人士所言：“回顧前幾天期指的深度貼水，一個最顯著的現(xiàn)象是：沒有足夠的多單與空單進(jìn)行匹配，整個市場充滿擔(dān)憂和猶豫情緒。”

“主要的問題在于我們的市場結(jié)構(gòu)：即使貼水5%，也很難在市場融到足夠的券去做空現(xiàn)貨，買多期指而進(jìn)行反向套利。而這樣的機(jī)制在香港市場或者成熟市場是能夠做到的。”一位量化對沖投資者的這番話道出了不少業(yè)內(nèi)人士的心聲。

方正中期期貨研究員彭博告訴中國證券報記者，目前的大幅貼水確實(shí)存在市場扭曲的情況，最根本的原因仍是市場套保需求太大而產(chǎn)品太少所致，目前能夠符合大機(jī)構(gòu)套保需求的只有3個股指期貨，上證50ETF期權(quán)流動性還太小，機(jī)構(gòu)并未大規(guī)模參與，因此，所有的套保需求都涌向了股指期貨，因此，一旦市場氛圍不穩(wěn)定，就會導(dǎo)致貼水幅度加大。

在業(yè)內(nèi)人士看來，此次股指期貨貼水持續(xù)時間較長，遲遲不能糾正，反映出市場缺乏反向套利力量。“目前融券量還是較為有限的。比如7月23日，交投居前的兩只500ETF融券總賣出量為6萬股，交投居前的三只300ETF融券總賣出量為4.14億股，50ETF融券總賣出量為0.05億股。由于上證50、中證500ETF的融券總賣出量有限，我們以7月1日至7月21日的300ETF每日融券賣出量進(jìn)行分析，期間融券賣出量總計(jì)55億股，相對而言反向套利融券規(guī)模與期指持倉名義金額尚有一定差距。另外，7月21日，300ETF的融券余量為2.57億股，所以融券的量偏少，或一定程度上導(dǎo)致不合理價差出現(xiàn)。”一位期指研究員告訴記者。

華泰證券和華泰期貨的聯(lián)合報告也指出，在市場機(jī)制層面，由于融券的限制以及券源匱乏的現(xiàn)狀，目前期指市場沒有完善的貼水修復(fù)途徑。在距離交割日尚遠(yuǎn)的時間點(diǎn)，套利資金入場也會充分考慮資金成本以及逆向波動，從而導(dǎo)致價差修復(fù)功能無法自行發(fā)揮效果。

“目前的情況就是套保力量太強(qiáng)，壓制了投機(jī)和套利資金的作用，這并不是一種正常的狀況，預(yù)計(jì)市場逐漸走好以及股指期權(quán)和個股期權(quán)推出后，這種大幅貼水的情況將逐漸消失。”彭博說。

“為什么恒指期貨正常交易沒有像我們A股市場這樣大的貼水/升水呢？一個可能的解釋是，越是交易歷史長的指數(shù)期貨，越容易接近現(xiàn)貨價格。”職業(yè)投資者揚(yáng)韜撰文表示，恒指期貨的穩(wěn)定，可能還有一個要素，就是賣空機(jī)制的存在。如果貼水過高，完全可以賣空一攬子股票或指數(shù)ETF，然后買進(jìn)期指對沖套利。

對于如何進(jìn)一步完善市場交易機(jī)制，中信期貨投資咨詢部副經(jīng)理劉賓表示，可以考慮加大規(guī)范、穩(wěn)健推動高頻業(yè)務(wù)的發(fā)展，提升市場流動性；另外為正反套利提供更好的操作環(huán)境，包括T+0的匹配和融券等。

上述研究員同時指出，就期現(xiàn)套利而言，應(yīng)該加大融券的供給量，同時嚴(yán)密監(jiān)管這些融券是否是用于反向套利，反向套利建倉時要求賣出現(xiàn)貨同時建倉同樣數(shù)量名義價值的期貨多單，平倉時要求賣出期貨同時買入同樣數(shù)量名義價值的現(xiàn)貨。當(dāng)基差、期現(xiàn)同時建平倉等條件滿足，就可認(rèn)定反向套利操作。

如華泰證券和華泰期貨的聯(lián)合報告所言，監(jiān)管干預(yù)的最終目的不應(yīng)該是徹底扭轉(zhuǎn)預(yù)期，反而是營造和諧平穩(wěn)的市場環(huán)境，讓投資者重新建立投資信心，進(jìn)而有序回歸市場?？梢郧逦乜吹?，雖然期現(xiàn)價差和遠(yuǎn)期跨期價差都深度貼水，但是價差的波動性大大降低，排列相對穩(wěn)定，這也逐漸允許套利資金逐步入場，充當(dāng)流動性提供者的角色。在流動性充裕的前提下，更多的投資資金在出于市場化的決策下才會跟隨入場。