日本股市一個(gè)持續(xù)的特點(diǎn)是，日本的機(jī)構(gòu)投資者一直沒有將本國固定收益證券轉(zhuǎn)投本國股票，即使東證指數(shù)的總回報(bào)率比10年期日本國債高出191%。相比之下，這些日本投資者對國際股票，尤其是美國股票表現(xiàn)出了更大的興趣。

事實(shí)上，流入外國股市的日本投資在7月份創(chuàng)下歷史新高。7月份外國股票的月度凈買入量增至1.86萬億日元(合126.4億美元)，為2005年開始公布月度數(shù)據(jù)以來的最高水平。據(jù)日本財(cái)務(wù)省的數(shù)據(jù)，自今年5月以來，這一數(shù)字已達(dá)到4.49萬億日元。

大部分購買美國股票的行為幾乎肯定是受到了日元大幅貶值的影響，自2022年初以來，日元兌美元下跌了22.4%，自2021年1月初以來已下跌了31%。

從本質(zhì)上說，日元疲軟與日本股市強(qiáng)勁之間的相關(guān)性已經(jīng)完全被打破。日元走弱并沒有像歷史上的情況那樣，導(dǎo)致外國對日本股票的凈買入增加。事實(shí)上，今年迄今為止，外國投資者凈拋售了價(jià)值2.96萬億日元的日本股票。

日元的大幅下跌幾乎完全是因?yàn)槿毡狙胄袌?jiān)持的“限制政府債券收益率”，即收益率曲線控制。這相當(dāng)于為投機(jī)者在債券收益率不斷上升的情況下做空貨幣開了綠燈。

日本央行行長黑田東彥顯然十分認(rèn)同這一政策，這就是為什么在他明年4月下臺(tái)之前，沒有人認(rèn)為政策會(huì)發(fā)生變化。

不過在那之后，鑒于日本央行的工作人員會(huì)對這一政策感到越發(fā)不安，預(yù)計(jì)政策將會(huì)調(diào)整?？紤]到日本家庭正在經(jīng)歷急劇的輸入性通脹，他們的想法應(yīng)該也是如此。今年9月份，該國的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比上漲9.7%，能源消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上漲了16.9%。

這一政策對日本家庭的負(fù)面影響尤其強(qiáng)烈，因?yàn)榕c美國不同，日本工人的名義工資漲幅仍然非常有限。與去年同期相比，8月份全職員工的月平均固定現(xiàn)金收入僅增長了1.6%。

我們假設(shè)貨幣政策繼續(xù)維持現(xiàn)狀，那么市場狀況將會(huì)給黑田東彥帶來更大壓力。這里的關(guān)鍵變數(shù)仍然是美國10年期國債，如果美國國債一直上漲到他2023年退休，這位日本央行行長或許可以松口氣了。

但如果最近美國國債再次出現(xiàn)拋售，日本央行將立即感受到巨大的壓力，只能通過增加購買日本政府債券來捍衛(wèi)其限制債券收益率的努力。截至 6 月底，日本央行持有49.6%的未償還國債，此后這一比例將進(jìn)一步增加。日本央行今年迄今已凈買入33.3萬億日元。

盡管日本干預(yù)措施的成本越來越高，但日元兌美元在 10 月初已經(jīng)突破 150 日元的水平，跌至 32 年低點(diǎn)，這是日本央行周五會(huì)議前壓力上升的一個(gè)信號。

在黑田東彥日益極端的政策背景下，日本企業(yè)和消費(fèi)者通脹預(yù)期的不斷上升已經(jīng)不足為奇了。根據(jù)最近的短觀商業(yè)信心調(diào)查顯示，日本企業(yè)預(yù)計(jì)通貨膨脹率將在一年內(nèi)達(dá)到2.6%，五年通貨膨脹預(yù)期已從2021年最后一個(gè)季度的1.3%上升至2%。

消費(fèi)者的反應(yīng)則更有趣。日本9月份的消費(fèi)者信心調(diào)查顯示，63%的家庭預(yù)計(jì)物價(jià)在一年內(nèi)將上漲5%或以上，這是自2004年該調(diào)查開始以來的最高水平。

這樣的數(shù)據(jù)表明，提高工資的壓力正在加大。在這方面，自2012年底推出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以來，日本歷屆政府都在推動(dòng)提高工資。但這種壓力并沒有真正發(fā)揮作用，上市公司仍在囤積現(xiàn)金，這就是為什么日本最有趣的活動(dòng)領(lǐng)域仍然是私募股權(quán)，因?yàn)槿赵谫Y成本仍然非常低。

如果收益率曲線控制使日本家庭陷入貧困，那么這個(gè)政策本身的弊就大于利了。對日本銀行來說，將補(bǔ)充存款便利利率維持在- 0.1%也沒有必要。在歐元區(qū)，通脹率已經(jīng)飆升至1999年歐元問世以來的最高水平，歐洲央行被迫放棄了一貫瘋狂的負(fù)利率政策。同樣的事情現(xiàn)在也需要發(fā)生在日本。