利率壓力2013年主要在金融體系，2014年將傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)

利率市場(chǎng)化后，銀行的實(shí)際資金成本上升，短期資金成本升至6%，中長(zhǎng)期資金成本逼近10%。我們認(rèn)為，2014年人民幣利率難以回落。去年利率上升的壓力主要是在金融系統(tǒng)內(nèi)部，今年將傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。調(diào)整是有益的。“泡沫”不擠，長(zhǎng)期的資源錯(cuò)配問(wèn)題不解決，股市就不可能迎來(lái)牛市。

本周滬深300股指期貨繼續(xù)大幅下挫。過(guò)去幾年A股與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)背離，總體市盈率相對(duì)較低，指數(shù)已經(jīng)處于相對(duì)歷史低位。很多投資者疑惑，股指的底部究竟在哪里？在此，我們將對(duì)2014年中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)前景進(jìn)行分析。

人民幣供應(yīng)松緊影響全球資金面

目前最大的宏觀(guān)基本面變化是，人民幣結(jié)束了長(zhǎng)期低利率，步入長(zhǎng)期高利率時(shí)代。這與新一屆政府管理層下決心進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)。國(guó)內(nèi)宏觀(guān)資金面由松到緊的轉(zhuǎn)變從2011年就開(kāi)始了。這與大宗商品價(jià)格牛熊轉(zhuǎn)折的時(shí)間相吻合。人民幣供應(yīng)的松緊直接影響了全球資金面的松緊。

人民幣基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行渠道與發(fā)達(dá)國(guó)家顯著不同。通常央行發(fā)行貨幣是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券、向金融機(jī)構(gòu)再貸款、購(gòu)買(mǎi)黃金儲(chǔ)備、購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備四個(gè)渠道發(fā)行。人民幣主要通過(guò)外匯占款來(lái)發(fā)行（占95%以上）。以購(gòu)買(mǎi)債券方式發(fā)行貨幣，美國(guó)央行貨幣政策調(diào)控的首要目標(biāo)是利率。以購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)方式發(fā)行貨幣，中國(guó)央行貨幣政策調(diào)控的首要目標(biāo)是匯率。中國(guó)每月新增外匯占款與外匯占款同比增速顯示，2002年后外匯占款同比增速長(zhǎng)期顯著高于同期GDP增速。但該數(shù)據(jù)在2011年下降至個(gè)位數(shù)，甚至低于GDP增速。這說(shuō)明人民幣的基礎(chǔ)貨幣投放顯著下降，并低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要。這是造成大宗商品、黃金和國(guó)內(nèi)股市下跌的主要原因。

利率上升壓力將傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)

2014年人民幣利率難以回落。利率市場(chǎng)化后，銀行的實(shí)際資金成本上升，短期資金成本升至6%，中長(zhǎng)期資金成本逼近10%。去年利率上升的壓力主要是在金融系統(tǒng)內(nèi)部，今年將傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

一方面，對(duì)于金融部門(mén)來(lái)說(shuō)，銀行前幾年的優(yōu)異業(yè)績(jī)主要來(lái)自更高的存貸差及表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，如加杠桿、擴(kuò)大次級(jí)債產(chǎn)品規(guī)模、加快資金周轉(zhuǎn)率等。2014年金融部門(mén)成本將大幅提升，但收入端客戶(hù)有很大一部分（占30%以上）是地方政策和央企。利率難以同步上升，利差縮小不可避免。銀行表外業(yè)務(wù)很多投向房地產(chǎn)。這些投入都是5年以上的長(zhǎng)期項(xiàng)目，短期難以收回資金。

另一方面，非金融類(lèi)上市公司可能更糟。2014年高利率的沖擊將由金融系統(tǒng)傳導(dǎo)到非金融系統(tǒng)。2012年年底，國(guó)內(nèi)上市公司非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)在65萬(wàn)億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債務(wù)50%—70%的平均水平。2012年上市公司整體收益率為5.4%，貸款加權(quán)平均利率為6.8%，情況很不樂(lè)觀(guān)。2013年的數(shù)據(jù)還沒(méi)有出來(lái)，但在經(jīng)濟(jì)增速低、出口下滑的背景下，恐難有明顯改善。

因此我們認(rèn)為，期指沒(méi)有最低，只有更低。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)較好的時(shí)候，A股沒(méi)有牛市。在資金緊張時(shí)，股市更不可能大漲。調(diào)整是有益的。“泡沫”不擠，長(zhǎng)期的資源錯(cuò)配問(wèn)題不解決，股市就不可能迎來(lái)牛市。