一、滬深300指數(shù)現(xiàn)貨走勢：前震后挫，股指大幅下跌

滬深300指數(shù)截至上周五（6月25日）收于2736.29點，半年下跌839.39點，跌幅23.47%。當(dāng)大部分分析都以為全球?qū)慕鹑谖C(jī)作出復(fù)蘇之際，作為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大功臣的中國.的A股卻在引領(lǐng)全球市場開始下跌，這跟2008年金融危機(jī)開始之際，A股領(lǐng)跌全球股市的情景幾近類似。從影響股市走向的事情看，流動性收縮，股指期貨上市，房產(chǎn)調(diào)控和歐洲債務(wù)危機(jī)是 2010 年上半年股市的大事，也是上半年股市走勢的關(guān)鍵詞。值得注意的是房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺成為上半年股市走勢的分水嶺，我們可以很清晰的看到上半年滬深300指數(shù)走勢的特點：4月16日前先震蕩，后單邊下挫。

房產(chǎn)調(diào)控出臺前，股指寬幅震蕩，但中心不斷下移重心下移。2010年伊始，央行大幅收縮流動性，在此背景下，股指出現(xiàn)了大幅殺跌，滬深300指數(shù)從最高3597.75 點跌至最低3094.57。隨著市場出現(xiàn)惜售心理和股指期貨上市預(yù)期越來越明朗，股指出現(xiàn)小幅反彈。進(jìn)入三月，政策愈加明朗，市場信心也逐漸加強(qiáng)。隨著股指期貨上市臨近，市場預(yù)計將出現(xiàn)“股指期貨行情”，然而加息預(yù)期仍時不時干抑制的市場的信心。在這兩種因素的作用下， A股蹣跚上行，市場的猶豫心態(tài)盡顯。從這段時間市場特征看，市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，預(yù)期中的藍(lán)籌行情沒有出現(xiàn)，反而是中小板不斷創(chuàng)出歷史新高。

4月16日股指期貨合約正式上市，4月20日房產(chǎn)調(diào)控出臺，股指當(dāng)日收出一根放量大陰線。面對歷史最大房產(chǎn)調(diào)控，以及趨緊的貨幣政策，股市步入放量單邊下跌態(tài)勢，隨著CPI逐漸的走高（及物價上漲）市場對中央銀行的加息有更強(qiáng)烈的預(yù)期，在歐洲債務(wù)危機(jī)以及朝韓關(guān)系的影響下，不僅是中國股市，全球的股市也開始下跌。自4月20日以來的這波下跌中，跌幅超過20%，金融、地產(chǎn)、鋼鐵等與本次調(diào)控政策相關(guān)的行業(yè)均成為本次下跌的急先鋒。

二、股指期貨：緊跟現(xiàn)貨走勢，日內(nèi)投機(jī)活躍，持倉量不高

1．期貨緊跟現(xiàn)貨：自推出以來，我國股指期貨運行平穩(wěn)，期貨走勢基本跟隨現(xiàn)貨。

2.成交量大，日內(nèi)投機(jī)活躍：受房地產(chǎn)調(diào)控影響，股指期貨自上市以來，呈現(xiàn)單邊下跌走勢。由于股指期貨可以做空，股指期貨自推出以來，受到投資者的熱捧。從 4月 16日正式掛牌交易時，開戶數(shù)不足8000多戶，成交量5.84萬手，短短一個多月時間，開戶數(shù)迅速超過 3 萬戶，成交量一般在20萬至30 萬手，最高則超過40 萬手。同時在成交金額方面，滬深 300 迅速超過滬深300現(xiàn)貨?，F(xiàn)日均交易額已超臺灣、香港，甚至韓國、日本。目前基金等機(jī)構(gòu)投資者尚未入市，IB業(yè)務(wù)也沒有全面開展，如果后期市場全面放開，股指期貨的成交量將進(jìn)一步放大。值得注意的是，成交量和持倉量比例失衡，顯示出日內(nèi)投機(jī)活躍，股指期貨主力合約日內(nèi)換手率（即合約的交易量與持倉量之比）最高時接近 31倍。

圖1 當(dāng)月連續(xù)合約成交量 單位：手

圖2 期貨合約與滬深300指數(shù)成交額比較

圖3 當(dāng)月連續(xù)合約日內(nèi)換手率

三、股指下半年走勢分析：形式向好，尚待信心恢復(fù)

我們認(rèn)為對于股市的總體形勢是向好：

1.從估值水平看，滬深300指數(shù)的市盈率目前在20以下，處于歷史的平均水平下，也處于相對低位，接近2008年的歷史低點，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況顯然好于 2008年。同時在滬深300指數(shù)中，權(quán)重最大的銀行板塊估值低估，PE為14.18，從目前的走勢看已經(jīng)跌無可跌，而地產(chǎn)板塊受前期密集性地產(chǎn)調(diào)控影響，地產(chǎn)股成為近期A 股重災(zāi)區(qū)，但是目前地產(chǎn)股動態(tài) PE值為 20.17，接近 2008 年的底部區(qū)域 14.44-18。這些因素都使得市場的底部顯現(xiàn)。

圖4 滬深300指數(shù)的歷史估值

2.下半年宏觀經(jīng)濟(jì)整體依舊向好，09年巨額政府投資的效益正在顯現(xiàn)，GDP 增長達(dá)到兩位數(shù)。經(jīng)濟(jì)雖全面復(fù)蘇，但通脹壓力也逐漸增大，下半年政府緊縮政策不會改變。但考慮到海外經(jīng)濟(jì)不確定性增大，國內(nèi)緊縮政策或?qū)⒖s水。

圖5 GDP和CPI增長率 單位：%

圖6 貨幣供應(yīng)量

3.上市公司盈利或?qū)⒗^續(xù)增長。受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇，上市公司盈利情況整體得到改善，開始步入正軌。盡管下半年存在一定的不確定性因素，如歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)、房市調(diào)控政策等，但隨著中國經(jīng)濟(jì)增長，上市公司盈利增長是大概率事件。

表1 各行業(yè)季度營業(yè)收入同比增長率

4.人民幣升值將在資金面上推動股指的上揚。從歷史角度看，無論是人民幣升值，還是股市的上漲，兩者呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。并且，股市的上行速率，快于人民幣升值的速率。人民幣的升值的預(yù)期在6月21日已經(jīng)在心里層面上帶動股市的上揚，隨著升值趨勢的形成，國外熱錢將不斷通過各種渠道進(jìn)入中國，這些將在流動性方面不斷推動股市的上揚。

總體形式向好，但由于4中下旬以來的下跌使得市場信心受到很大的重挫，目前的極度萎縮的成交量也反映市場的低迷，而市場信心的恢復(fù)需要一個過程，在宏觀基本面向好的情況下，在國家一系列重大中性或偏利好政策的支持下，投資者信心才能逐步恢復(fù)，股指才能上揚。鑒于此，下半年股指的走勢在前期應(yīng)該是一個反復(fù)整理的行情，而后期在一系列利好因素的影響下，股指走出一波行情的可能行相當(dāng)大。

四、下半年投資策略

1.期現(xiàn)套利，獲取無風(fēng)險收益

股指期貨上市初期，期現(xiàn)套利的年化收益率在20％多，但很快，期現(xiàn)基差減少，現(xiàn)近月合約基差基本上載10至30之間，次近月基差在30至40之間，可以說期現(xiàn)套利的收益基本不存在了。但參考周邊市場的情況，下半年期現(xiàn)套利的機(jī)會還會有，結(jié)合持有成本模型計算結(jié)果和盤面情況，建議投資者近月期現(xiàn)價差為40-50 區(qū)間時入場，當(dāng)價差回落至10 以下時，獲利平倉了結(jié)。次次月期現(xiàn)套利則在60 點入場，價差回落至30 以下時獲利平倉。（備注：以上點位都是根據(jù)目前行情計算出的結(jié)果，隨著時間推移，入場點位將會出現(xiàn)變化）

2.跨期套利，提高無風(fēng)險收益

目前的期現(xiàn)套利機(jī)會較期初大為減少，因此，跨期套利成為投資者追逐的另一對象。根據(jù)套利模型，當(dāng)次月-當(dāng)月價差達(dá)到50 點以上時，為了減少沖擊成本，可以采用分批入場買近月拋遠(yuǎn)月合約，因為依據(jù)無套利區(qū)間表，即使價差繼續(xù)擴(kuò)大，轉(zhuǎn)換成期現(xiàn)套利也有高于5%的年化收益率。當(dāng)次月-當(dāng)月價差回落至20以下區(qū)間時，可以獲利平倉。對于次季-當(dāng)月合約的正向跨期套利，考慮到存在流動性風(fēng)險，建議在200 以上分批入場買近月拋遠(yuǎn)月，因為此時依據(jù)次季-當(dāng)月價差分位數(shù)表，價差繼續(xù)向上的概率僅為5%，而即使不回歸，轉(zhuǎn)期現(xiàn)套利亦有8%左右的年化收益率。當(dāng)價差回歸至130以下 時獲利平倉了結(jié)。（備注：以上點位都是根據(jù)目前行情計算出的結(jié)果，隨著時間推移，入場點位將會出現(xiàn)變化）

3.趨勢化投機(jī)，獲取風(fēng)險化收益

我們認(rèn)為下半年的走勢是一個先震蕩后上揚的行情，因此，在控制好倉位（三分之一倉位比較合適）的情況下，當(dāng)股指重新站穩(wěn)30均線，且在股指放量和宏觀消息面平淡或向好的情況下，可逐步建倉，獲取趨勢化投機(jī)收益。