在上期專欄中，我們介紹了如何利用循序漸進的方法在股指期貨市場中逐步建倉、抄底。利用這種循序漸進的建倉方法，投資者可以延長其持有頭寸的時間和承受損失的能力。同時，投資者可以避免市場突然發(fā)生大變動時所造成的損失。但是，簡單的逐漸加倉只是投資者應(yīng)該使用的幾個風(fēng)險防線中的第一個防守堡壘?？茖W(xué)地利用風(fēng)險指數(shù)來控制和掌握投資頭寸是下一個至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。

　　常態(tài)中

　　在絕大部分對沖基金和投行自營團隊里，我們聽到最多的一句話就是“這個交易的風(fēng)險是什么？”這是一句伴隨在投資總監(jiān)或操盤員領(lǐng)隊周邊的常語。從最簡單的歷史方法入手，一個交易的風(fēng)險可以用其歷史數(shù)據(jù)來代表。

　　例如，當我們看到中國銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行時，諸多人問我們，這個可轉(zhuǎn)債最終上市后的價格在哪里？我們從中國銀行一年歷史波動率里算出，其本身的期權(quán)價值在2元左右。那么，這個可轉(zhuǎn)債就應(yīng)該上市交易在102元。再看中國銀行股票本身的較長期波動率，無論是2年、3年還是5年的數(shù)據(jù)都比其一年的波動率高很多。從期權(quán)的理論價格上看，102元的價格是一個很保險的價位。而我們?nèi)绻度脒@個可轉(zhuǎn)債，在102元以下，我們的風(fēng)險很小，那么就可以提高頭寸，而且是越低越該加大頭寸。因為，開盤起初的價格下滑很可能是其幾百億發(fā)行量和第一日上市未有高回報等暫時矛盾的體現(xiàn)。這些暫時的矛盾只是我們認為的市場結(jié)構(gòu)性短期效益所造成的，與其本來價值無關(guān)，可以被稱為市場噪音。

　　同時，當價格下滑得異常厲害并且超出我們的想象時，我們要考慮這里是否有我們未知的變數(shù)。當我們經(jīng)過一段深度調(diào)查后感到無此擔(dān)憂時，我們再看歷史數(shù)據(jù)。如果歷史數(shù)據(jù)告訴我們這個交易在市場常態(tài)中是低風(fēng)險投入，而且投資時間不會很長（時間長永遠是一個風(fēng)險的加速器），那么我們就可以按照原定計劃把此交易當做低風(fēng)險交易進行。那么在頭寸上它也有可能成為高頭寸交易。

　　但是，即使這個交易被定為低風(fēng)險、高頭寸交易，我們?nèi)匀灰獜恼麄€資產(chǎn)池的風(fēng)險角度入手進行分析和計算。首先是我們現(xiàn)有的資產(chǎn)中是否已經(jīng)擁有高度的類似頭寸。這些頭寸在一起是否會給資產(chǎn)池帶來額外的超額風(fēng)險。其次，此交易和現(xiàn)有頭寸的關(guān)聯(lián)度分析。如果，我們已經(jīng)擁有一部分我們認為是高風(fēng)險、純賭的頭寸，這些頭寸又與新交易有很高的關(guān)聯(lián)性。而且，其風(fēng)險體現(xiàn)的時間又非常接近，那么這個新交易的實際風(fēng)險要比起其自身所單獨表現(xiàn)出的風(fēng)險大得多。這時，我們需要考慮的就是，是否增加這個交易。如果交易，是否需要提前結(jié)束這個或某個關(guān)聯(lián)頭寸，也就是把頭寸潛在風(fēng)險體現(xiàn)的時間分開。這一點可以從某個或多個交易的止盈和止損點或持有時間上進行把握。

　　在職業(yè)投資者的風(fēng)險管理倉庫里，像VAR這樣的風(fēng)險分析工具比比皆是。但是上述方法是主動型分析和操作方式，而一般VAR都是屬于被動型束縛方式的風(fēng)險管理。也就是說在大機構(gòu)里，上述方法是操盤手自己的風(fēng)險管理和頭寸管理方法，而VAR是風(fēng)控部對操盤手的觀察和監(jiān)督型風(fēng)險控制機制。

　　非常態(tài)

　　上述風(fēng)險管理分析是針對市場常態(tài)變化情況所進行的。而像1929、1987、1998、2000、2001、2007年等世界性的非常態(tài)市場大波動給投資者帶來的損失就不能用以上的措施進行有效的分析了。例如所有類似VAR的風(fēng)險控制工具都是利用歷史數(shù)據(jù)在市場常態(tài)中尋找最佳風(fēng)險和收益比例。

　　在我們面對非常態(tài)風(fēng)險時，我們應(yīng)該深度地分析我們持有的投資產(chǎn)品和市場的最大潛在風(fēng)險。這是一個投資人發(fā)揮自己想象力的時刻。當2005年至 2007年次級債和機構(gòu)性金融風(fēng)靡世界的時侯，很多人清楚地想象到了這個瘋狂背后的隱患和世界可能面臨的恐怖。曾經(jīng)有幾個經(jīng)驗老到的操盤手在“酒后吐狂言”時提醒過我們這些后生們：“持有獲利的最大風(fēng)險就是所有的風(fēng)險集中發(fā)生；這個崩潰的原因?qū)⑹橇鲃有缘拇蠓葴p少；而致使人們意識到這個風(fēng)險的將是由于通貨膨脹所導(dǎo)致的世界性加息；最終摧毀世界的是膨脹后手足無措的恐懼。”在當時，這些正確的想象家都曾被“投資大家們”所不屑。因為，在世界都在為“金融，經(jīng)濟新世界” 歡呼雀躍時，人們需要很大的勇氣去指責(zé)一個被“近期歷史（也就5年時間）”所證明的“事實”。在這種背水一戰(zhàn)的時刻，堅持可能意味著勝利，像高盛、鮑爾森、索羅斯等眼亮手穩(wěn)的投資者就是堅持的勝者。其實，在西方金融圈里，很多很多人看到了同樣的趨勢，但是他們的軟弱造成了他們與勝者之間的距離。

　　這種想象力好像聽起來很神奇，其實很樸素。我們只需要考慮資產(chǎn)價格上漲的主流元素的形成過程，那么我們就可以找到它是否能夠持續(xù)的理性解釋。如果這個元素的持續(xù)性不合乎樸素的情理。那么，魔術(shù)所造出的大廈很可能就是海市蜃樓。（作者為凱世富投資咨詢投資總監(jiān)）