在于日前舉行的中金所舉辦的第九期套期保值研修班上,香港摩根大通證券（亞太）有限公司亞洲股權(quán)衍生工具部執(zhí)行董事陳尚新女士,就股指期貨的Beta對沖、Delta對沖、流動性管理等交易策略進(jìn)行了詳細(xì)介紹。她強(qiáng)調(diào)指出,在股指期貨交易中,期指升貼水皆是正常現(xiàn)象,不能簡單地將期指升貼水作為判斷市場走勢的指標(biāo)。引起期指升貼水的原因較多,套期保值操作也會引致期指升貼水。

　　陳尚新認(rèn)為,期指升貼水的現(xiàn)象可從以下幾方面來理解:

　　其一,股指期貨的理論價格與其市場價格、以及現(xiàn)貨價格之間均存在差異。

　　盡管升貼水直接反映的是股指期貨市場價格與現(xiàn)貨價格之間的差異,但在實際交易中,由于很多交易策略的使用都與股指期貨理論價格相關(guān),因此,期指的升貼水現(xiàn)象也應(yīng)結(jié)合其理論價格來理解,即期指升貼水=期指市場價格-現(xiàn)貨價格=（期指市場價格-期指理論價格）+（期指理論價格-現(xiàn)貨價格）。

　　在前一部分中,期指的市場價格不可能經(jīng)常正好等于其理論價格,而是圍繞著理論價格上下波動,這主要由投資者交易行為所致,影響因素包括市場對信息的反應(yīng)效率、套利交易的有效性等。在后一部分中,從期指理論價格的計算公式可以看出,資金成本、距離期指合約到期日的時間長短以及在這個期間現(xiàn)貨的期望紅利等都是影響升貼水的重要因素。前后兩部分中的這些因素之間基本不存在相互聯(lián)系,各自的變化都會引起期指升貼水的相應(yīng)變動。

　　其二,股指期貨套期保值操作可在短期內(nèi)引起期指升貼水。

　　當(dāng)投資者預(yù)計未來市場可能下跌時,由于股指期貨具有交易成本低、流動性好等特點(diǎn),一般會先在股指期貨市場賣空期指進(jìn)行賣出套保操作;或者,當(dāng)投資者預(yù)計未來市場可能上漲時,也會先在股指期貨市場買入期指進(jìn)行買入套保操作,兩種情形都會在短期內(nèi)引起股指期貨市場的價格變化領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場,從而引發(fā)期指貼水（賣出套保）或升水（買入套保）的現(xiàn)象。

　　這里需要特別提醒投資者注意的是,這種升貼水現(xiàn)象是投資者基于市場走勢判斷而采取避險操作導(dǎo)致的結(jié)果,即投資者對市場走勢的判斷是因,升貼水現(xiàn)象是果。并且,正是由于投資者采取了相應(yīng)的套保策略,在規(guī)避風(fēng)險的同時也減小了現(xiàn)貨市場的波動,這也是股指期貨市場的功能所在。拿滬深300股指期貨市場來說,上市初期一直出現(xiàn)期指升水現(xiàn)象,最近隨著機(jī)構(gòu)投資者入市步伐的加快,套期保值額度的申請也在快速增加,與之相對應(yīng),期指也開始出現(xiàn)貼水的現(xiàn)象,這應(yīng)該與機(jī)構(gòu)投資者在股市下跌階段進(jìn)行大量的賣出套保避險有關(guān)。

　　其三,不同市場其交易規(guī)則或監(jiān)管政策也影響期指升貼水。

　　比如,在交易時間上,標(biāo)普500迷你期貨合約基本上是24小時交易的,而對應(yīng)的現(xiàn)貨市場則不是,就可能產(chǎn)生升貼水的變化。

　　在監(jiān)管政策上,股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的發(fā)展階段可能不同,各自監(jiān)管政策的嚴(yán)厲程度也不同,就會導(dǎo)致期貨市場和現(xiàn)貨市場的流動性不同,價格變化也會有差異。一般而言,新興市場的監(jiān)管政策較為嚴(yán)厲,期指升貼水的幅度及變化頻率會比成熟市場大一些。

　　在股票紅利政策上,不僅各國的股票市場會不同,同一個股票市場在不同的時期也可能發(fā)生變化,從而影響期指升貼水的變化。

　　陳尚新最后強(qiáng)調(diào),影響期指升貼水的原因較多,同樣是升水或者貼水,不同的市場、或同一個市場的不同時期,其產(chǎn)生的原因都可能不同。在此,需要提醒投資者注意的是,不可簡單地將期指升貼水與市場漲跌聯(lián)系在一起。