本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策實施以來，第一階段以限制房貸規(guī)模為主的房市調(diào)控已經(jīng)基本完成——確定“二套房”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、實行個人房貸差別化等措施有效地抑制了房市成交量。調(diào)控政策的利空影響已充分反映到股市中——目前房地產(chǎn)指數(shù)已跌至1200點，較2009年高點回調(diào)了60%以上，上證指數(shù)也回落至2500點。從這方面來說，股市對這一利空已經(jīng)基本消化，股指應(yīng)該已基本調(diào)整到位。然而，如果考慮歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機的諸多不確定性，股指仍有下行風(fēng)險。

　　歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機根源

　　從2009年12月份希臘爆出債務(wù)問題以來，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機愈演愈烈，即使歐盟推出了7500億歐元的救助措施，危機仍沒有緩和的跡象。本月初，匈牙利債務(wù)問題的暴露表明危機正在擴(kuò)散。如果能夠深入了解歐元區(qū)貨幣體系的構(gòu)架以及各成員國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，就會發(fā)現(xiàn)債務(wù)危機在整個歐元區(qū)的蔓延是必然趨勢。

　　主權(quán)債務(wù)危機表面上是由于一國缺乏有效的財政監(jiān)管所致，但本質(zhì)上是源于歐元區(qū)成員國之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡以及財政政策的不統(tǒng)一。在歐元區(qū)各成員國當(dāng)中，德國工業(yè)實力強大，擁有巨額貿(mào)易順差，而希臘、西班牙等國工業(yè)實力較弱，其支柱產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)和旅游業(yè)則具有很強的經(jīng)濟(jì)周期性。希臘等經(jīng)濟(jì)相對較弱的國家無法調(diào)整貨幣政策拉動出口，只能通過擴(kuò)張性財政政策來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而且歐洲國家人口的老齡化使得選票與高福利掛鉤，政府不得不加大擴(kuò)張性財政政策的實施力度和財政赤字的比重以滿足高福利要求?？墒牵捎诠I(yè)出口缺乏競爭力，日益增加的財政赤字難以改善，債務(wù)只能越積越多，最終導(dǎo)致債務(wù)狀況失控。截止到2009年年底，希臘債務(wù)規(guī)模為2800億歐元，占GDP的比重為115.1%。而2009年希臘財政赤字占GDP的比重為12.9%，可以說希臘政府已經(jīng)陷入資不抵債的窘境。

　　債務(wù)危機解決不當(dāng)會傷害實體經(jīng)濟(jì)

　　解決主權(quán)債務(wù)危機有兩種辦法：一種是實施緊縮財政政策，努力實現(xiàn)財政基礎(chǔ)盈余，也就是開源節(jié)流。一方面要削減財政支出，比如調(diào)降養(yǎng)老金和公務(wù)員工資支出，另一方面要增加財政收入，如提高增值稅和奢侈商品稅等。除了歐元區(qū)成員國計劃全面緊縮財政外，英國、日本和美國也有類似計劃，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全面緊縮財政將削弱全球經(jīng)濟(jì)的消費需求。另一種解決措施是通過發(fā)行新債券或增發(fā)貨幣來彌補。目前出現(xiàn)危機的成員國新債券發(fā)行已經(jīng)出現(xiàn)了困難，債務(wù)危機的擴(kuò)散還會進(jìn)一步惡化政府債券融資渠道。增發(fā)貨幣雖然可以彌補歐元區(qū)財政赤字，但問題在于如果增發(fā)歐元的規(guī)模過大，必然導(dǎo)致歐元的大幅貶值。由于歐元匯率在美元指數(shù)中權(quán)重超過50%，歐元的貶值將刺激美元走高，這對以美元作為結(jié)算貨幣的商品價格將是沉重打擊，進(jìn)而威脅實體經(jīng)濟(jì)。如果增發(fā)歐元的規(guī)模過大，無論是引發(fā)通脹還是通縮，其破壞力將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于緊縮財政對實體經(jīng)濟(jì)的影響，因此增發(fā)貨幣無疑是飲鴆止渴。

　　債務(wù)危機演變存在諸多不確定性

　　歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機的出現(xiàn)有其內(nèi)生因素，但2009年各國大力刺激經(jīng)濟(jì)使債務(wù)問題提前惡化，因此歐元區(qū)債務(wù)危機可以視為次貸危機的后遺癥，對其不能作為獨立事件看待。首先，歐元區(qū)債務(wù)危機的解決措施中，無論是實施緊縮財政政策還是增發(fā)貨幣都會對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，從而使全球經(jīng)濟(jì)形勢面臨不確定性。其次，債務(wù)危機可能向歐元區(qū)以外的國家擴(kuò)散，特別是英國、日本和美國這三個債務(wù)問題嚴(yán)重的國家，一旦引發(fā)市場擔(dān)憂，全球經(jīng)濟(jì)“二次探底”將不可避免。再者，經(jīng)過次貸危機之后，目前市場信心還較為脆弱，如果債務(wù)危機在短期內(nèi)不能有效緩和，市場信心將面臨再次崩潰的危險，其對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊將大于危機本身的破環(huán)力。最后，償債危機將使銀行業(yè)產(chǎn)生壞賬，可能會導(dǎo)致銀行系統(tǒng)收縮信貸，增加金融系統(tǒng)風(fēng)險。如果債務(wù)危機的這些不確定性因素成為現(xiàn)實，將對全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大威脅。

　　期指下行風(fēng)險仍然較大

　　當(dāng)前應(yīng)把握兩大核心要素對股指期貨走勢的影響：一是中國正處于經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型的階段，房市調(diào)控只是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略措施，“劉易斯拐點”和產(chǎn)能過剩因素將對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股票的估值產(chǎn)生較大沖擊，而這類板塊在股指中的權(quán)重較大，將在較長時間內(nèi)抑制股指上漲。而高科技、新能源和汽車產(chǎn)業(yè)等國家扶持的產(chǎn)業(yè)具有炒作空間，但這幾類股票的估值偏高，而且在滬深300指數(shù)中權(quán)重較低，難以有效拉升股指。因此中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對國內(nèi)股市的短期影響整體偏空。另一個要素就是歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機的演變，未來全球各國的系列解決措施將不可避免地沖擊實體經(jīng)濟(jì)，下半年全球股市和商品市場很可能振蕩加劇，但像2008年10月份那樣的快速下跌行情則很難出現(xiàn)。在全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱之前，國內(nèi)股指期貨價格破位下行的概率較小，反而會有短線反彈的機會。短期期指價格在前期低點附近仍有較強支撐，存在反彈機會，但仍會保持在2650—2940點區(qū)域振蕩，中期股指期貨下行風(fēng)險較大。