宏觀調(diào)控與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)A股盈利增速構(gòu)成制約，再考慮到流動(dòng)性難有顯著改觀，A股市場(chǎng)的估值水平難以有效提升，總體上仍將呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩格局。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)承受轉(zhuǎn)型陣痛

　　今年以來出臺(tái)的一系列政策，讓投資者深切感受到政府積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的態(tài)度和決心。為糾正中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外需的過度依賴，匯改再度啟動(dòng)，出口退稅予以取消，而且不少省市開始上調(diào)最低工資；針對(duì)內(nèi)需結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)狀，政府正全力推進(jìn)房地產(chǎn)調(diào)控政策，意在房?jī)r(jià)出現(xiàn)顯著回落，并且加快淘汰落后產(chǎn)能、支持新興產(chǎn)業(yè)投資，與此同時(shí)，改善收入分配、提振消費(fèi)的措施也在計(jì)劃之中。

　　推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要性與緊迫性是不言而喻的。經(jīng)濟(jì)體制改革、對(duì)外開放所釋放出來的制度紅利已充分消耗。“入世”以來的出口高增長(zhǎng)難以重現(xiàn)，而過去注重投資、忽視消費(fèi)的內(nèi)需發(fā)展思路也不再可行。在現(xiàn)有條件下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已缺乏持續(xù)高增長(zhǎng)的動(dòng)力，重新釋放增長(zhǎng)動(dòng)力的唯一出路在于堅(jiān)決推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷轉(zhuǎn)型后的增長(zhǎng)前景值得樂觀期待。不過，作為一個(gè)系統(tǒng)性工程，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨較大阻力，行之維艱。未來一兩年將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷轉(zhuǎn)型期的陣痛階段。長(zhǎng)期以來依賴廉價(jià)勞動(dòng)力、生產(chǎn)低附加值產(chǎn)品的低端出口業(yè)面臨較大壓力，而國(guó)內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)厲調(diào)控，則意味著房地產(chǎn)開發(fā)投資很快將見頂回落，相關(guān)周期性行業(yè)下半年的盈利將受到明顯拖累。

　　值得注意的是，在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，A股市場(chǎng)的權(quán)重行業(yè)主要由金融、工業(yè)、材料等周期性行業(yè)把持，與美國(guó)、日本等成熟市場(chǎng)相比，信息技術(shù)、保健等穩(wěn)定增長(zhǎng)行業(yè)所占權(quán)重偏低。這一特征決定了結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)A股整體盈利表現(xiàn)的不利影響尤為突出。

　　A股估值難以提升

　　良好的成長(zhǎng)性是過去A股享有較高估值的重要原因。但是，隨著盈利預(yù)期的下調(diào)，高估值的基礎(chǔ)也不復(fù)存在。我們計(jì)算了全球主要市場(chǎng)指數(shù)的PEG（基于2010年動(dòng)態(tài)PE及預(yù)期2011年業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?，除日?jīng)225與臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)略高外，標(biāo)普500、富時(shí)100、恒生指數(shù)、法國(guó)CAC、德國(guó)DAX、納斯達(dá)克綜指的PEG均在0.5倍-0.8倍之間。滬深300指數(shù)若取當(dāng)前一致預(yù)期，即動(dòng)態(tài)市盈率為13.2倍，預(yù)期明年增速為19.3%，則PEG為0.7倍。如果滬深300今明兩年盈利增速下調(diào)為25%和15%，則目前動(dòng)態(tài)市盈率為13.9倍，對(duì)應(yīng)PEG為0.9倍，高于大多數(shù)成熟市場(chǎng)。由此可見，考慮到A股預(yù)期盈利增速的下調(diào)，目前估值水平并未低估。

　　與此同時(shí)，我們對(duì)A股流動(dòng)性也很難寄予樂觀預(yù)期。雖然央行已重啟匯改，但央行同時(shí)也指出，“當(dāng)前人民幣匯率不存在大幅波動(dòng)和變化的基礎(chǔ)”。我們認(rèn)為，即便人民幣已進(jìn)入又一輪升值周期，其對(duì)熱錢的吸引力也較為有限，這一方面是因?yàn)樯挡椒@著慢于上一輪升值，另一方面則是因?yàn)?，?dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與 05年啟動(dòng)匯改時(shí)大為不同，不僅經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前景尚未明朗，而且股市與樓市也存在較大的不確定性。

　　此外，考慮到管理層加強(qiáng)直接融資以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及吸收流動(dòng)性的態(tài)度不會(huì)改變，下半年IPO融資壓力很難減輕。而且伴隨股指期貨市場(chǎng)的不斷擴(kuò)張，其對(duì)A股市場(chǎng)也將構(gòu)成資金分流。

　　預(yù)計(jì)下半年A股市場(chǎng)總體呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩格局，股指下行空間有限，但反彈動(dòng)力也較為缺乏。針對(duì)市場(chǎng)的弱勢(shì)格局，投資者在操作上應(yīng)注重防御，保持低倉(cāng)位。銀行、地產(chǎn)等周期性行業(yè)雖可能出現(xiàn)階段性反彈，但很難趨勢(shì)性轉(zhuǎn)強(qiáng)，投資者仍應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)代背景相吻合、受政策積極支持的新興產(chǎn)業(yè)與消費(fèi)類行業(yè)。