價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨市場(chǎng)最基本的經(jīng)濟(jì)功能之一。滬深300指數(shù)期貨推出后，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力一直是市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)。有的觀點(diǎn)認(rèn)為目前主力機(jī)構(gòu)還不能參與滬深300指數(shù)期貨，因此期貨對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格的影響十分有限；但也有人發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)期貨經(jīng)常領(lǐng)先現(xiàn)貨指數(shù)行情兩分鐘的現(xiàn)象，認(rèn)為期指價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力初顯；還有人認(rèn)為股指期貨的推出導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)的暴跌。滬深300指數(shù)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力究竟如何，在解答這個(gè)問題之前，首先需要明確價(jià)格發(fā)現(xiàn)的定義、價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及不同市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力差異的原因。

　　金融微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程是指在一個(gè)市場(chǎng)中，新信息隨機(jī)產(chǎn)生，投資人觀察到信息后，通過交易行為將信息反映到資產(chǎn)的價(jià)格上的過程。如果價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程及時(shí)有效，其表現(xiàn)的結(jié)果便是Fama所描述的有效市場(chǎng)：價(jià)格快速并且充分的反映信息。在兩個(gè)或者多個(gè)相關(guān)市場(chǎng)中，如果其中一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格反映信息的速度經(jīng)常領(lǐng)先其他市場(chǎng)，我們可稱此市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能優(yōu)于其他市場(chǎng)。

　　股指期貨市場(chǎng)作為比現(xiàn)貨市場(chǎng)更高一級(jí)的市場(chǎng)形態(tài)，其高杠桿、高流動(dòng)性、低交易成本以及做空便利等特點(diǎn)使得股指期貨能更快地反映市場(chǎng)信息的瞬時(shí)變化，極大地提高了信息的時(shí)效性和傳遞速度。因此，在成熟的股指期貨市場(chǎng)中，股指期貨價(jià)格就是市場(chǎng)信息的充分反映，是對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格未來走勢(shì)的預(yù)測(cè)，更具有前瞻性。

　　不同市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力可以通過兩個(gè)方面來衡量：不同市場(chǎng)對(duì)新信息的不同反應(yīng)速度；新信息融入不同市場(chǎng)價(jià)格中的比率。因此，我們從滬深300股指期貨和現(xiàn)貨的信息反應(yīng)速度，新信息融入股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的比例這兩個(gè)角度對(duì)滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行考察。然后，研究還比較了不同期限的股指期貨合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，并考察了滬深300指數(shù)期貨在市場(chǎng)下跌過程中是否表現(xiàn)出更強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力等問題。

　　研究選取了滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨2010年5月24日到2010年6月4日一分鐘的高頻數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本區(qū)間跨度為10個(gè)交易日。選擇5月24日開始研究是由于滬深300指數(shù)期貨五月合約（IF1005）于5月21日結(jié)算，IF1006從5月24日開始成為主力合約，而之前由于我國股指期貨剛剛推出，IF1005運(yùn)行還不穩(wěn)定。由于股指期貨和現(xiàn)貨交易開盤和收盤時(shí)間不同，以及交易不活躍導(dǎo)致高頻數(shù)據(jù)中的某些時(shí)刻沒有發(fā)生交易，因此我們對(duì)研究樣本進(jìn)行了數(shù)據(jù)的同步處理。

　　研究首先比較了滬深300指數(shù)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度。研究采用結(jié)構(gòu)自回歸模型對(duì)IF1006和HS300指數(shù)的一分鐘高頻數(shù)據(jù)收盤價(jià)的對(duì)數(shù)差分進(jìn)行了建模，并進(jìn)行了脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分析。結(jié)果顯示，IF1006和HS300的相互影響主要表現(xiàn)為IF1006對(duì)HS300的影響，IF1006反應(yīng)的信息在HS300的價(jià)格上要滯后3分鐘才基本反映出來。

　　在信息反應(yīng)速度比較之后，進(jìn)一步考察了新信息融入不同市場(chǎng)的比例。結(jié)果顯示，滬深300指數(shù)期貨主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力已經(jīng)達(dá)到甚至超過了成熟市場(chǎng)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)水平。其原因可能在于滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力相對(duì)成熟市場(chǎng)較差。目前我國現(xiàn)貨市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)相比，交易成本較高、流動(dòng)性較差，且缺乏有效的賣空手段，利空信息仍然無法通過在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣空來有效反映，這些因素導(dǎo)致滬深300指數(shù)期貨推出后，即成為信息揭示和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主要渠道。

　　關(guān)于交易成本和賣空便利性對(duì)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響，下面將進(jìn)一步驗(yàn)證。數(shù)據(jù)顯示，不同期限的股指期貨合約交易活躍度不一樣。微觀結(jié)構(gòu)的差異將導(dǎo)致這些合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的不同。不同期限合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的差異，可以通過合約的交易量差異進(jìn)行解釋，不同合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的強(qiáng)弱順序與該合約的成交量大小的順序是一致的。交易活躍的股指期貨合約價(jià)格發(fā)行能力強(qiáng)，一方面，由于成交量大的股指期貨合約參與交易者較多，更多的新信息通過交易而融入價(jià)格；另一方面，由于交易活躍的股指期貨合約流動(dòng)性好，交易產(chǎn)生的沖擊成本低，擁有私有信息的知情交易者往往更愿意選擇低交易成本的市場(chǎng)進(jìn)行交易，以便獲取更多的利潤。

　　由于我國現(xiàn)貨市場(chǎng)仍然存在賣空限制，股指期貨賣空的便利性也導(dǎo)致了股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力要優(yōu)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，尤其是對(duì)利空信息的發(fā)現(xiàn)能力。研究檢驗(yàn)了股指期貨主力合約IF1006在上漲和下跌階段的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，使用Garbade-Silber模型對(duì)IF1006在樣本期前五個(gè)交易日和后五個(gè)交易日分別進(jìn)行建模，結(jié)果顯示：在前五個(gè)交易日，IF1006全周累計(jì)上漲2.29%，IF1006在兩個(gè)市場(chǎng)中價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用占83.98%；而在后五個(gè)交易日，IF1006全周累計(jì)下跌3.64%，IF1006在兩個(gè)市場(chǎng)中價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用達(dá)到92.12%。這表明，在市場(chǎng)下跌階段，股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮的作用要大于市場(chǎng)上漲階段，這也驗(yàn)證了股指期貨的賣空便利性是其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力優(yōu)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的重要原因。目前，我國現(xiàn)貨市場(chǎng)還存在諸多賣空限制，雖然融券交易已經(jīng)先于股指期貨推出，但開展融券業(yè)務(wù)的券商可提供的融券品種和數(shù)量都十分有限、融券交易成本也很高，而且存在報(bào)升規(guī)則對(duì)賣空價(jià)格的限制，這導(dǎo)致投資者在獲得利空信息后，難以通過現(xiàn)貨市場(chǎng)賣空獲利。因此，股指期貨市場(chǎng)便成利空信息傳遞的主要渠道。