市場(chǎng)持續(xù)數(shù)個(gè)月的調(diào)整和下跌在2319點(diǎn)戛然而止，從7月初開始啟動(dòng)了一輪強(qiáng)勁的反彈，市場(chǎng)情緒也在一夜之間從極度悲觀轉(zhuǎn)變成樂觀，投資者基本都已認(rèn)同此處就是歷史大底，甚至把2319點(diǎn)和998點(diǎn)、1664點(diǎn)畫上了等號(hào)。事實(shí)上，即便目前市場(chǎng)處于歷史底部，但我們面臨的投資環(huán)境也遠(yuǎn)比998點(diǎn)、 1664點(diǎn)復(fù)雜得多，期待市場(chǎng)有一輪波瀾壯闊的趨勢(shì)性牛市是非常不現(xiàn)實(shí)的。

　　(1) 宏觀環(huán)境

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性回落趨勢(shì)明顯，同時(shí)也不能再像2009年那樣空前絕后的釋放大量貨幣來刺激經(jīng)濟(jì)，宏觀調(diào)控的主基調(diào)仍是保持政策穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型也必然伴隨一定程度的經(jīng)濟(jì)下滑，再加上國際環(huán)境的不確定性，使得當(dāng)前總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂觀。

　　(2) 市場(chǎng)估值

　　目前A股總體市盈率大約為17倍，逐步接近1664點(diǎn)時(shí)的12倍，但1664點(diǎn)時(shí)市場(chǎng)算術(shù)平均市盈率為25倍，而目前市場(chǎng)算術(shù)平均市盈率接近50倍，中小市值股票估值處于歷史高位，結(jié)構(gòu)分化巨大。大牛市的基礎(chǔ)是遍地都是便宜的股票，2319點(diǎn)顯然不具備這樣的條件。

　　(3) 成長(zhǎng)性溢價(jià)

　　市場(chǎng)在最低迷的底部時(shí)，投資者往往對(duì)成長(zhǎng)股持保守態(tài)度，而當(dāng)市場(chǎng)有狂熱的投機(jī)情緒時(shí)，投資者又給予成長(zhǎng)性過高的溢價(jià)。我們簡(jiǎn)單通過下面的回歸方程來反映成長(zhǎng)性溢價(jià)：

　　PE(當(dāng)前時(shí)點(diǎn)) = 市場(chǎng)估值中樞 + 成長(zhǎng)性溢價(jià) * 下一年度預(yù)期增長(zhǎng)率

　　2007年末的市場(chǎng)估值中樞和成長(zhǎng)性溢價(jià)分別是45.20倍和0.2656，2008年末的市場(chǎng)估值中樞和成長(zhǎng)性溢價(jià)分別是16.41倍和 0.0773，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)估值中樞和成長(zhǎng)性溢價(jià)分別是32.30倍和0.1938。也就是說，現(xiàn)在市場(chǎng)平均估值水平還是較高，同時(shí)，市場(chǎng)給予成長(zhǎng)性的溢價(jià)遠(yuǎn)高于1664點(diǎn)的水平，接近2007年6124點(diǎn)時(shí)的水平。

　　因此，盡管市場(chǎng)整體估值較低，但是似乎很難選到便宜的股票，尤其是非周期性行業(yè)、并有確定成長(zhǎng)性的。市場(chǎng)近期在完成一輪對(duì)周期性行業(yè)的估值修復(fù)行情后，我們將迎來更為復(fù)雜、更具挑戰(zhàn)的投資環(huán)境。