金投網(wǎng)（www.jhhuoguo.com）1月11日消息,2015年A股和期指市場(chǎng)經(jīng)歷了大起大落，一年之內(nèi)呈現(xiàn)牛熊冰火兩重天的景象，市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，且結(jié)構(gòu)分化加大，代表大盤(pán)藍(lán)籌的上證50小幅下滑，而代表中小創(chuàng)的中證500則依然實(shí)現(xiàn)明顯的漲幅。隨著A股的走牛，期貨以其較大的杠桿性受到投資者的追捧，同年4月16日市場(chǎng)新上市了上證50和中證500股指期貨，不僅擴(kuò)充了市場(chǎng)容量，豐富了投資標(biāo)的，有了精準(zhǔn)的對(duì)沖現(xiàn)貨指數(shù)產(chǎn)品，更為市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化提供了套利工具。上市初期，作為權(quán)重代表的IH和中小創(chuàng)的IC就呈現(xiàn)截然不同的走勢(shì)。

從基本面來(lái)看，2016年經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)低迷走勢(shì)，但可以謹(jǐn)慎樂(lè)觀的是，經(jīng)濟(jì)低迷并不代表股市一定會(huì)走出熊市行情， A股投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好取決于轉(zhuǎn)型和改革的推進(jìn)力度。從資金面來(lái)看，2016年貨幣政策總體上保持寬松，但是力度與15年卻不可同日而語(yǔ)，有望靈活進(jìn)行利率走廊將資金成本往下引導(dǎo)，但市場(chǎng)中的兩融及配資等高杠桿資金難再延續(xù)，市場(chǎng)也很難再?gòu)?fù)制15年走勢(shì)。從估值與盈利來(lái)看，慢牛行情需要在穩(wěn)定的估值中樞下靠盈利來(lái)推動(dòng)，由于利率下行仍處下行通道是大概率事件，2016年股市的估值將會(huì)抬升。

盡管從基本面、資金面來(lái)預(yù)測(cè)2016年的A 股市場(chǎng)并不樂(lè)觀，但在股票市場(chǎng)中，影響股價(jià)變動(dòng)的是預(yù)期差，經(jīng)濟(jì)差是確定性事件，因而不再是影響市場(chǎng)的主要矛盾。2016年股市最大的希望是改革，只有改革才能救中國(guó)經(jīng)濟(jì)。預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)的運(yùn)行與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)繼續(xù)大概率脫鉤，加之利率仍處下行通道之中，將會(huì)提升股市的估值。此外，市場(chǎng)對(duì)供給側(cè)改革的良好預(yù)期，也會(huì)給股市帶來(lái)暖意。

目前期指仍受到限制，對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的引領(lǐng)功能已部分缺失，在經(jīng)歷了15年的大行情與大波動(dòng)之后，16年有望放慢腳步并降低波動(dòng)，加之交易成本較高的影響，日內(nèi)短線與高頻交易顯得更為艱難?？傮w上建議期指操作跟隨A股市場(chǎng)的周期與頻率，以中長(zhǎng)線操作為主，此外，積極關(guān)注大盤(pán)藍(lán)籌與中小創(chuàng)板塊之間的輪動(dòng)效應(yīng)，以構(gòu)建IH、IC套利為主要操作策略。

第一部分： 2015年市場(chǎng)回顧

2015年A股和期指市場(chǎng)經(jīng)歷了大起大落，一年之內(nèi)呈現(xiàn)牛熊冰火兩重天的景象，市場(chǎng)走勢(shì)結(jié)構(gòu)行分化明顯，指數(shù)波動(dòng)幅度較大，震蕩劇烈。讓投資者驚心動(dòng)魄，大喜大悲。

一、A股市場(chǎng)表現(xiàn)與分析

2015年A股出現(xiàn)大幅波動(dòng)，且結(jié)構(gòu)分化加大，代表大盤(pán)藍(lán)籌的上證50小幅下滑，而代表中小創(chuàng)的中證500則依然實(shí)現(xiàn)明顯的漲幅。年中下挫之后，創(chuàng)業(yè)板指恢復(fù)速度較快，年度漲幅及振幅居各類指數(shù)之首。顯示市場(chǎng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)、成長(zhǎng)股、中小盤(pán)股的追捧，對(duì)傳統(tǒng)藍(lán)籌股的拋棄，同時(shí)也顯示了市場(chǎng)參與者較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

2015年中國(guó)股市宛如過(guò)山車，上證指數(shù)短短半年上漲到5178點(diǎn)，創(chuàng)下7年來(lái)的新高，隨后又在短短2個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)斷崖式暴跌。具體可以把2015年行情分成三個(gè)階段。

第一階段：股市飆升期市場(chǎng)在宏觀流動(dòng)性充裕、改革預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的大背景下延續(xù)2014年的牛市，三大股指在前兩個(gè)月的箱體震蕩調(diào)整后強(qiáng)勢(shì)上攻，6月12日，上證創(chuàng)出年內(nèi)高點(diǎn)5178.19，漲幅高達(dá)60.08%，并創(chuàng)出了歷史上天量成交及兩融余額。

第二階段：股災(zāi)期)A股全面去泡沫化，監(jiān)管層清理配資、嚴(yán)控兩融，出現(xiàn)去杠桿、流動(dòng)性喪失、風(fēng)險(xiǎn)偏好急速下降的局面，市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度回調(diào)，急速下挫至3373.54點(diǎn)。

監(jiān)管層及政府為維持市場(chǎng)穩(wěn)定采取諸多救市政策，包括IPO暫停、限制股指期貨交易等，同時(shí)證金匯金以資金形式參與救市，使市場(chǎng)短暫企穩(wěn)并進(jìn)入震蕩箱體，最高反彈至4184.45點(diǎn)，但市場(chǎng)信心仍未完全恢復(fù)。

8月中，央行改革人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)，釋放人民幣貶值壓力，日跌逾千點(diǎn)，創(chuàng)有史以來(lái)最大跌幅，直接波及全球股市， A股再次深度回調(diào)，上證跌至最低2850.71點(diǎn)。

第三階段：股市恢復(fù)期(2015.8.27—至今)，經(jīng)過(guò)9月筑底，風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)出清，股市熱度回升，市場(chǎng)運(yùn)行中樞逐步上升， 11月6日證監(jiān)會(huì)[微博]重新啟動(dòng)新股發(fā)行，恢復(fù)市場(chǎng)融資功能，資金亦在瘋狂涌入后開(kāi)始逐步回歸理性。

二、期指市場(chǎng)表現(xiàn)與分析

2015年上半年，隨著A股的走牛，期貨以其較大的杠桿性受到投資者的追捧，同年4月16日市場(chǎng)新上市了上證50和中證500股指期貨，不僅擴(kuò)充了市場(chǎng)容量，豐富了投資標(biāo)的，有了精準(zhǔn)的對(duì)沖現(xiàn)貨指數(shù)產(chǎn)品，更為市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化提供了套利工具。上市初期，作為權(quán)重代表的IH和中小創(chuàng)的IC就呈現(xiàn)截然不同的走勢(shì)。

期指走勢(shì)基本與A股市場(chǎng)基本保持一致，伴隨著股市的去杠桿，為盡量不平倉(cāng)現(xiàn)貨股票或基金產(chǎn)品，市場(chǎng)更加大了期指的做空行為，導(dǎo)致期指也在瘋狂上漲之后引來(lái)了崩塌之勢(shì)，投資者損失慘重。

非理性的下跌引發(fā)了社會(huì)對(duì)做空工具的口誅筆伐，融券業(yè)務(wù)、股指期貨、期權(quán)均受到不同程度限制。尤其是股指期貨作為市場(chǎng)體量最大的投資工具，連續(xù)受到交易限制，先后通過(guò)增加交易成本，減少交易量的方式，最終以每日 10 手的限制收?qǐng)觯又畤?yán)打高頻、程序化交易，活躍的市場(chǎng)氣氛迅速降到了冰點(diǎn)，成交現(xiàn)地量。

從期現(xiàn)基差來(lái)看，2015年隨著行情的牛熊轉(zhuǎn)化，基差也由正轉(zhuǎn)負(fù)，尤其是股災(zāi)后股指受到的各項(xiàng)限制，以使期指無(wú)法正常發(fā)揮其應(yīng)有的功能，其中IC在下半年通常處于較大幅度的貼水狀態(tài)。

從跨品種套利機(jī)會(huì)來(lái)看，由于今年結(jié)構(gòu)化行情較為明顯，并且波動(dòng)較大，市場(chǎng)中構(gòu)建多IC空IH的機(jī)會(huì)較多，尤其是IH、IC上市初期，格局分化達(dá)一個(gè)月之久。隨著板塊的輪動(dòng)，尤其是救市期間，大盤(pán)藍(lán)籌拉升時(shí)也可反向構(gòu)建多IH空IC的套利策略。尤其是在中金所提高交易成本和手?jǐn)?shù)限制后，跨品種套利策略更不失為一種理想方式。但需要注意的是，后期受板塊輪動(dòng)快速轉(zhuǎn)變的影響，套利機(jī)會(huì)難以捕捉并長(zhǎng)期持有，加之受波動(dòng)率的減小，獲利空間也會(huì)受到壓縮。

第二部分： 基本面分析

一、需求端提振經(jīng)濟(jì)有限

股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表，大多數(shù)時(shí)期呈現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大致同向的走勢(shì)。傳統(tǒng)的邏輯分析框架為“基本面變化驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利變化，企業(yè)盈利影響股價(jià)變化”，而這一理論基礎(chǔ)自2014年以來(lái)持續(xù)面臨挑戰(zhàn)，圖中清楚顯示牛市與經(jīng)濟(jì)的背離。

從2011年4季度開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就開(kāi)始持續(xù)衰退，2015年GDP增速繼續(xù)放緩，與歷史的不同在于，本輪經(jīng)濟(jì)下行疊加了經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降，中國(guó)舊有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式失效，產(chǎn)能的調(diào)整延長(zhǎng)了目前經(jīng)濟(jì)不景氣的局面。

從三大產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來(lái)看，二三產(chǎn)業(yè)分化更加明顯，GDP更加依賴第三產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)，在去產(chǎn)能、去庫(kù)存的背景下，這種分化的格局難以逆轉(zhuǎn)，2016年GDP增速或?qū)⑦M(jìn)一步下滑，工業(yè)很難有起色，服務(wù)業(yè)占比將繼續(xù)擴(kuò)大。

從三大需求的角度看，“投資、消費(fèi)、外需”三駕馬車是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，而以往經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠投資和出口的模式將被打破。在缺乏政府主導(dǎo)的刺激和內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不濟(jì)的情況下，各類固定資產(chǎn)投資增速變?nèi)?，通過(guò)投資刺激增長(zhǎng)的手段效果減弱。預(yù)計(jì)2016年消費(fèi)的增長(zhǎng)平穩(wěn)略升，投資增速面臨較大的下行壓力，出口的情況難以好轉(zhuǎn)，2016年經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的下行壓力。

從通脹角度來(lái)看，2015年消費(fèi)品溫和通脹，工業(yè)品則通縮嚴(yán)峻。2016年寬松的貨幣政策仍有下調(diào)利率的空間，CPI有望繼續(xù)小幅放緩，在不預(yù)測(cè)2016年大宗商品價(jià)格繼續(xù)大幅下跌的情況下， PPI有望小幅回升。不過(guò)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元走強(qiáng)，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求放緩的背景下，大宗商品價(jià)格地位徘徊的可能性較大，國(guó)內(nèi)上游企業(yè)繼續(xù)去產(chǎn)能，盈利難有大幅改善。經(jīng)濟(jì)從通脹轉(zhuǎn)向通縮，企業(yè)的成本壓力有望緩解，而面對(duì)國(guó)內(nèi)外矛盾的加劇，則會(huì)倒逼改革加快落實(shí)。

總之，通過(guò)從需求側(cè)出發(fā)，凈出口是外生的，取決于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，消費(fèi)受制于收入增長(zhǎng)速度，政府能增加的只有投資。而當(dāng)期的投資是會(huì)形成未來(lái)產(chǎn)能的供給，這會(huì)導(dǎo)致更加嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。而表現(xiàn)在金融層面上，投資率的提高，使得國(guó)民資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。由此去推演中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，則得不到樂(lè)觀的結(jié)論。要跳出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市悲觀思維的定勢(shì)，必須要有新的思考框架，正如新提出的供給側(cè)改革。

二、供給側(cè)改革成增長(zhǎng)點(diǎn)

2015年11月10日召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議提出，在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。一時(shí)間，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”迅速受到社會(huì)廣泛關(guān)注。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的主要問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而非周期性問(wèn)題。針對(duì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，不能用解決周期性波動(dòng)的需求管理政策去應(yīng)對(duì)，而要采取結(jié)構(gòu)性改革去化解。所謂供給側(cè)指勞動(dòng)力、土地、資本、創(chuàng)新(企業(yè)家才能)四大要素，在充分配置條件下所實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)率即中長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

12月14日，總書(shū)記在中共中央政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上再次提出了“四個(gè)殲滅戰(zhàn)”，涵蓋應(yīng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩、降低企業(yè)成本、化解房地產(chǎn)庫(kù)存、防范金融風(fēng)險(xiǎn)四大領(lǐng)域。

從勞動(dòng)力來(lái)看，勞動(dòng)年齡人口在2010 年就已達(dá)到峰值，未來(lái)人口紅利在中國(guó)會(huì)急劇地減少為負(fù)值。目前全面實(shí)行二胎政策，這將成為未來(lái)勞動(dòng)力要素改革的基礎(chǔ)，在進(jìn)一步釋放生育潛力的同時(shí)，減緩人口老齡化壓力，增加勞動(dòng)力供給，補(bǔ)充人口紅利。

從土地來(lái)看，農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)以確權(quán)為基礎(chǔ)，放活農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)意味著未來(lái)廉價(jià)的農(nóng)村、土地用地供給瓶頸將打開(kāi)，也有助于抑制地產(chǎn)泡沫、加速地產(chǎn)庫(kù)存去化。

從資本來(lái)看，通過(guò)各項(xiàng)積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策降低企業(yè)成本，改善資本回報(bào)。其次，政府通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)，讓市場(chǎng)機(jī)制起作用，依靠市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)有效供給。再次，通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能來(lái)提升資本效率。

需要注意的是，政府首提供給側(cè)改革，供給側(cè)改革帶來(lái)的影響尚難以評(píng)估，部分行業(yè)可能存在加快去庫(kù)存的機(jī)會(huì)，但指望盈利改善為時(shí)太早。

三、供給側(cè)與需求側(cè)之間的博弈

眾所周知，需求方面政策的調(diào)整見(jiàn)效快，供給方面的調(diào)整見(jiàn)效慢，供給側(cè)改革的推行并不意味著需求端改革的停滯，而是“供給側(cè)”和“需求端”需要同時(shí)發(fā)力。但“供給側(cè)改革”和“需求端刺激”也開(kāi)始面臨矛盾。

我們知道，減稅是“供給學(xué)派”的精髓，而中國(guó)目前的稅制改革還僅涉及“營(yíng)增改”試點(diǎn)的擴(kuò)大，減稅力度還不大。如果要推進(jìn)“供給側(cè)”改革，就必須進(jìn)一步擴(kuò)大減稅幅度，但減稅將進(jìn)一步對(duì)財(cái)政收入形成壓力，受財(cái)政收入制約，那么用于“保增長(zhǎng)”的財(cái)政支出難有大幅擴(kuò)張。

2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，難以形成較明確的利好，也難以形成特別大的利空，正如我們預(yù)計(jì)的，資本市場(chǎng)的運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)大概率繼續(xù)脫鉤。

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