一、股指期貨合約展期的介紹

在利用股指期貨進(jìn)行套期保值的操作中，當(dāng)套期保值的期限超過可用來對(duì)沖的期貨合約的存續(xù)期限時(shí)，或者出于流動(dòng)性考慮而使用近月合約進(jìn)行較長(zhǎng)期限的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)，則在持有期貨合約到期時(shí)，套保者就需要考慮把期貨合約向前滾動(dòng)實(shí)現(xiàn)期限匹配以達(dá)到最佳的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效果，這種套期保值的方式被稱為展期套期保值(Rolling Hedge)。

理論上，一些學(xué)者提出兩種展期套保的持倉(cāng)思路，一種是在每一階段都使用一種期貨合約來進(jìn)行保值;另一種是在每個(gè)保值階段使用多個(gè)到期日不同的一系列的期貨合約組合進(jìn)行套期保值。但在實(shí)務(wù)操作中，出于操作的簡(jiǎn)易實(shí)用性、以及現(xiàn)有合約交易特性的考慮，往往采用第一種持倉(cāng)思路，即在每次展期時(shí)，僅僅使用一種期貨合約進(jìn)行套期保值。

目前，我國(guó)的滬深300股指期貨合約主要分為當(dāng)月連續(xù)、下月連續(xù)、下季連續(xù)和隔季連續(xù)四個(gè)合約。從近一年的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，近月合約的交易活躍度遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)月合約，近月合約的成交量(當(dāng)月和下月成交量之和)平均占該月份所有合約總成交量的98.7%。因此，出于合約流動(dòng)性以及套保穩(wěn)健性的考慮，本文在展期策略中主要圍繞使用近月合約進(jìn)行套期保值而展開。

先通過一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來比較展期和不展期的情況。假設(shè)某機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行賣出套期保值的期限為20100416至20100617，共41個(gè)交易日，可供選擇的近月合約有IF1005和IF1006。假設(shè)按如下兩種策略進(jìn)行賣出套期保值：(1)期初直接賣空下月合約IF1006一直持有至套保結(jié)束;(2)期初賣空當(dāng)月合約IF1005，在交割日20100521進(jìn)行展期滾動(dòng)到IF1006。

為了進(jìn)行粗略的比較，不考慮開倉(cāng)合約數(shù)量上的差異以及交易成本，策略1的盈虧點(diǎn)數(shù)為b1-b3，策略2的盈虧點(diǎn)數(shù)為a1-a2+b2-b3，待入實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算得，策略1中股指期貨空頭的盈利點(diǎn)數(shù)為697.4，策略2的盈利點(diǎn)數(shù)為722.6。從結(jié)果看出在該展期操作中獲得了超額的收益，其中的關(guān)鍵在于展期的時(shí)點(diǎn)20100521時(shí)，IF1006和IF1005的價(jià)差高達(dá)51.2。

再假設(shè)復(fù)雜一些的情況，如果套保期限超過兩個(gè)月，如20100416至20100716，共62個(gè)交易日，由于三個(gè)月的跨度超過了近月合約的時(shí)間段，因此展期的策略可以有多種。如：(1)由IF1005展期到IF1006，再由IF1006展期到IF1007;(2)由IF1006展期到IF1007;(3)由IF1005展期到IF1007;(4)或是持有不同到期日的期貨合約組合。

從中可以看出隨著套保期限的延長(zhǎng)，展期時(shí)合約選擇的自由度增加，但本質(zhì)上展期能否獲得超額收益還是體現(xiàn)在對(duì)價(jià)差的把握上。因此，關(guān)于展期時(shí)點(diǎn)的選擇，并不是在最后交割日進(jìn)行展期最優(yōu)，因?yàn)樽詈蠼桓钊盏膬r(jià)差并不一定是最有利于空頭套期保值展期的。并且，最后交割日的日平均成交量在13000手左右，如果展期頭寸過大則沖擊成本的影響不能忽略。在一般情況下，期貨合約的展期時(shí)點(diǎn)從老主力合約開始換月移倉(cāng)時(shí)進(jìn)行。

二、股指期貨合約展期時(shí)點(diǎn)選擇的難點(diǎn)

從上述的例子可以看出，展期是對(duì)即將到期合約平倉(cāng)的同時(shí)對(duì)新合約進(jìn)行同方向的開倉(cāng)，展期的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在一次或多次展期時(shí)新舊合約的價(jià)差上。如果投資者在舊合約的交割日當(dāng)天進(jìn)行展期，則價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)完全暴露;而如果是選擇在交割日之前進(jìn)行展期，則價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)可能得到規(guī)避，其中的關(guān)鍵在于如何把握價(jià)差的波動(dòng)特性。價(jià)差波動(dòng)越穩(wěn)定，擇時(shí)展期對(duì)套保效率的影響就越小，價(jià)差波動(dòng)越大，擇時(shí)展期就有可能改善套保收益。另外，當(dāng)套保資金規(guī)模較大時(shí)，提前展期或分批展期可以在一定程度上減少?zèng)_擊成本。

具體地，假設(shè)在當(dāng)月連續(xù)合約即將到期時(shí)，進(jìn)行展期滾動(dòng)到下月連續(xù)合約。若下月與當(dāng)月合約的價(jià)差大于正常水平，則說明下月合約價(jià)格高估，當(dāng)月合約價(jià)格低估，此時(shí)對(duì)于進(jìn)行空頭套保的投資者有利，空頭套保者可以在低位將持有的當(dāng)月合約空單平倉(cāng)，再在高位對(duì)下月合約開倉(cāng)做空。簡(jiǎn)而言之，空頭套保者應(yīng)盡可能選擇在價(jià)差較大時(shí)進(jìn)行展期。

上圖為股指期貨上市以來下月與當(dāng)月連續(xù)合約的價(jià)差走勢(shì)圖，移倉(cāng)起始日定義為新主力合約持倉(cāng)量超越老主力合約持倉(cāng)量時(shí)對(duì)應(yīng)的交易日。從圖中直觀看出，價(jià)差波動(dòng)并不平穩(wěn)，在移倉(cāng)起始日至交割日的時(shí)段，價(jià)差的波動(dòng)通常加大甚至出現(xiàn)一些異值點(diǎn)。在統(tǒng)計(jì)上，全樣本的價(jià)差均值為25.2，最大值為122.2，最小值為1.4，標(biāo)準(zhǔn)差為16.9，不服從正態(tài)分布，小于均值的樣本數(shù)占總樣本62.8%，并且價(jià)差在交割時(shí)段的統(tǒng)計(jì)特性難以把握，價(jià)差的統(tǒng)計(jì)分布似乎沒有什么規(guī)律。由于價(jià)差序列表現(xiàn)出序列相關(guān)性和波動(dòng)集聚性，對(duì)于全樣本的日線數(shù)據(jù)，可以用AR(1)-GARCH(1,1)模型來刻畫。

不難看出，展期時(shí)點(diǎn)把握的難點(diǎn)和跨期套利類似，即如何準(zhǔn)確判斷兩個(gè)合約的均衡價(jià)差及其波動(dòng)性質(zhì)。目前業(yè)內(nèi)關(guān)于合理價(jià)差的計(jì)算方法，主要有基于傳統(tǒng)的持有成本模型和基于統(tǒng)計(jì)套利的協(xié)整模型。

令r=3%，d=0，T2-T1=1/12，并根據(jù)樣本期內(nèi)當(dāng)月和下月合約的收盤價(jià)均值，計(jì)算得出下月和當(dāng)月合約的理論價(jià)差為17.4。持有成本理論中的股息收益率不易確定，由該計(jì)算出的理論價(jià)差是一個(gè)常數(shù)，往往長(zhǎng)時(shí)間處于偏高或偏低的狀態(tài)，對(duì)交易指導(dǎo)作用有限。

由于不同交割月份的股指期貨合約對(duì)應(yīng)的是同一個(gè)股票指數(shù)，所以長(zhǎng)期來看存在一種均衡關(guān)系?；诮y(tǒng)計(jì)套利的協(xié)整模型主要用來捕捉兩者的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，偏離長(zhǎng)期均衡的短期波動(dòng)最終會(huì)均值回復(fù)到均衡水平。然而，一般情況下，展期考慮的是短期內(nèi)價(jià)差的變動(dòng)狀況，這與協(xié)整的長(zhǎng)期均衡在期限上是不匹配的。而事實(shí)上，價(jià)差的變動(dòng)受諸如現(xiàn)貨指數(shù)的波動(dòng)、基差變化、套利行為、市場(chǎng)情緒等因素的影響。從全樣本的日交易數(shù)據(jù)來看，價(jià)差的短期偏離程度以及均值回復(fù)的時(shí)間周期，用協(xié)整模型并不能很好地把握。

綜上所述，價(jià)差具有金融時(shí)間序列的序列相關(guān)性和波動(dòng)集聚性。在股指期貨合約展期時(shí)，把握有利的價(jià)差波動(dòng)有助于提高展期收益。而當(dāng)價(jià)差波動(dòng)不出現(xiàn)異常時(shí)，擇時(shí)展期的意義并不大。選擇有利時(shí)點(diǎn)展期的難點(diǎn)是事前難以較準(zhǔn)確地把握價(jià)差在移倉(cāng)換月階段的波動(dòng)情況。并且，基于持有成本模型的理論價(jià)格和考慮長(zhǎng)期均衡關(guān)系的協(xié)整模型，在運(yùn)用到短期的價(jià)差波動(dòng)判斷時(shí)，效果并不理想。但如果是考察中長(zhǎng)期的價(jià)差波動(dòng)時(shí)，持有成本理論和協(xié)整理論所暗含的均值回復(fù)現(xiàn)象還是可以得到驗(yàn)證的。

三、基于歷史價(jià)差數(shù)據(jù)的展期時(shí)點(diǎn)選擇

對(duì)空頭套期保值進(jìn)行擇時(shí)展期的時(shí)點(diǎn)把握是盡可能選擇在價(jià)差最大的時(shí)刻展期。但上述方法在判斷時(shí)點(diǎn)的障礙使得難以預(yù)測(cè)主力合約移倉(cāng)階段的價(jià)差波動(dòng)情況。因此，在擇時(shí)展期中難以做到最優(yōu)選擇，這使得只有從歷史價(jià)差數(shù)據(jù)中尋找一些規(guī)律。

在價(jià)差圖中有一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)：對(duì)比移倉(cāng)起始日之前和移倉(cāng)起始日至交割時(shí)段的價(jià)差波動(dòng)發(fā)現(xiàn)，在大部分的情況下，價(jià)差在移倉(cāng)起始日的波動(dòng)較小，在移倉(cāng)起始日至交割時(shí)段波動(dòng)較大，這也符合換月移倉(cāng)時(shí)新舊主力合約交易頻繁的直觀反映。但其中的IF1005、IF1011和IF1101是例外，在移創(chuàng)起始日前的波動(dòng)較大。若把期指上市以來當(dāng)月連續(xù)合約的基差數(shù)據(jù)提取出來分析會(huì)發(fā)現(xiàn)這三個(gè)合約有一個(gè)共同點(diǎn)：在移倉(cāng)起始日之前，這三個(gè)合約都存在較為明顯的正向期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，期現(xiàn)套利交易者的操作影響了主力合約的價(jià)格水平，從而加大了下月與當(dāng)月合約價(jià)差的波動(dòng)。

進(jìn)一步比較這三個(gè)合約對(duì)應(yīng)的價(jià)差波動(dòng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)套利者的參與并不一定就會(huì)使得價(jià)差在短期內(nèi)向理論價(jià)差回歸，價(jià)差的波動(dòng)方向或均值回復(fù)的速度還取決于期現(xiàn)套利的規(guī)模和期現(xiàn)套利者的入場(chǎng)點(diǎn)。如IF1011合約在移倉(cāng)起始日之前的時(shí)段里，IF1012和IF1011的價(jià)差曾一度上升至108.4，說明盡管當(dāng)時(shí)存在明顯的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，但場(chǎng)內(nèi)單邊多頭投機(jī)的力量超過期現(xiàn)套利者。這也側(cè)面反映了影響價(jià)差的因素較多，價(jià)差短期內(nèi)的波動(dòng)規(guī)律較難把握。

根據(jù)海外股指期貨的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，期現(xiàn)套利的空間隨著市場(chǎng)的成熟在兩三年之內(nèi)會(huì)迅速減少。再加上跨期套利者的參與，今后出現(xiàn)40點(diǎn)以上價(jià)差且持續(xù)數(shù)個(gè)交易日的情形會(huì)減少，大部分時(shí)間價(jià)差或趨于穩(wěn)定，整體波動(dòng)率下降，由擇時(shí)展期帶來的收益也將減少。

按照上述提到的現(xiàn)象，并結(jié)合歷史價(jià)差數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，制定如下相應(yīng)的展期策略。其中對(duì)應(yīng)的展期觸發(fā)點(diǎn)可以從五分鐘數(shù)據(jù)中監(jiān)測(cè)。

1、如果主力合約在移倉(cāng)起始日之前存在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，則可考慮提前展期。根據(jù)IF1005、IF1011和IF1101在主力合約階段的價(jià)差均值為37.9，設(shè)立觸發(fā)點(diǎn)為37.9，即當(dāng)價(jià)差達(dá)到該點(diǎn)位時(shí)，就進(jìn)行展期。如果盤中未達(dá)到該觸發(fā)點(diǎn)，則按交割日的收盤價(jià)展期，若由于展期合約規(guī)模較大而無法按收盤價(jià)展期的，則進(jìn)入結(jié)算交割后再展期。

2、如果主力合約在移倉(cāng)起始日之前基差水平合理，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)少。則在移倉(cāng)起始日至交割日時(shí)段進(jìn)行展期，設(shè)立的觸發(fā)點(diǎn)為另外七個(gè)合約的價(jià)差均值18.7，該點(diǎn)位略高于理論價(jià)差17.4的水平。如果盤中未達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)，則按交割日的收盤價(jià)展期。只有IF1008和IF1009合約在交割時(shí)段的價(jià)差低于理論價(jià)差17.4。其余的合約在交割時(shí)段都有高于17.4的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

另外，如果從更長(zhǎng)的套保周期來看，展期的時(shí)點(diǎn)也可單純從技術(shù)指標(biāo)上判斷，如均線、布林線等。圖中當(dāng)價(jià)差穿越布林線上邊界時(shí)，觸發(fā)展期。但圖中給出的信號(hào)并不多，甚至對(duì)一個(gè)合約在交割前多次出現(xiàn)展期的觸發(fā)條件。而在套期保值中，由于持有套保的期貨頭寸是單邊的，并不像跨期套利持有雙邊的期貨頭寸，出于穩(wěn)健交易的考慮，并不建議根據(jù)價(jià)差頻繁來回替換回約。可見，基于技術(shù)指標(biāo)的觸發(fā)點(diǎn)受參數(shù)設(shè)定的影響，在觸發(fā)點(diǎn)的判斷上，并沒有表現(xiàn)出太大的優(yōu)勢(shì)。

綜合來說，空頭套期保值展期時(shí)應(yīng)選擇當(dāng)價(jià)差較大時(shí)進(jìn)行展期。歷史數(shù)據(jù)表明，價(jià)差的分布在統(tǒng)計(jì)上沒有明顯規(guī)律，短期的價(jià)差波動(dòng)難以捕捉。當(dāng)主力合約存在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，對(duì)應(yīng)的下月與當(dāng)月合約的價(jià)差波動(dòng)加大，平均價(jià)差水平達(dá)到37.9點(diǎn);而當(dāng)主力合約沒有期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，對(duì)應(yīng)的價(jià)差波動(dòng)大幅減少，平均價(jià)差為18.7點(diǎn)。展期的觸發(fā)點(diǎn)建議可以根據(jù)歷史價(jià)差的波動(dòng)水平來設(shè)定，技術(shù)指標(biāo)對(duì)展期觸發(fā)點(diǎn)的判斷作用有限。另外，由于空頭套期保值在期貨價(jià)格上漲時(shí)會(huì)面臨虧損和保證金追加的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在行情上升階段且對(duì)后勢(shì)看多的判斷較有把握時(shí)，在展期時(shí)可解除部分套保頭寸，由完全套保轉(zhuǎn)換為不完全套期保值。