換股并購。即并購公司將目標的股權按一定比例換成本公司的股權，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現(xiàn)金的壓力，也不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。
西方國家的購并大約經(jīng)歷了五個階段。進入90年代末期，以網(wǎng)絡為代表的新經(jīng)濟的空前發(fā)展為第五次購并注入了巨大的活力。隨著世界經(jīng)濟一體化進程的加快，各國企業(yè)都借購并來增強自身實力，強強聯(lián)合，優(yōu)勢互補，通過戰(zhàn)略性購并獲得新技術的知識產(chǎn)權、高科技人才、管理隊伍，使未來潛在的競爭者為自身所利用成為一條捷徑。思科、微軟的成長史也就是一部公司購并史。第五次購并浪潮中表現(xiàn)出以下一些重要特征：
1、購并規(guī)?？涨埃?ldquo;強強聯(lián)合”的購并為主。
2、收購方以股票和現(xiàn)金方式收購取代單純的舉債現(xiàn)金收購。例如，美國全球電話公司（WorldCom）合并MCI公司時，MCI公司股東用一股MCI 股票加51美元換取一股WorldCom股票。合并后的MCIWorldCom成為世界上最大的網(wǎng)絡服務提供商（ISP）之一和美國第二大長途電話公司。
3、由于世界各國的競爭加劇，以美國為首的西方國家逐步放松了對因合并造成壟斷的范圍的界定，并購浪潮帶來了換股合并的繁榮。以美國為例，在企業(yè)合并的初期通常是現(xiàn)金合并。隨著并購規(guī)模擴大，出現(xiàn)了換股合并。近年來，在現(xiàn)金合并與換股合并的基礎上，出現(xiàn)了以現(xiàn)金、股票、認股權證、可轉換債券等多種綜合支付方式的混合合并，現(xiàn)金合并方式在并購中的比重逐年下降，以股票為支付方式的換股合并比重則逐漸上升。
據(jù)有關資料統(tǒng)計，在美國，現(xiàn)金支付比重由1976年的52%下降到1986年42%，到1995年為27%；股票支付方式所占比重由1976年的 26%上升到1986年的34%，又增長到1995的37%。1996年，美國企業(yè)并購交易的支付結構為現(xiàn)金33%，股票支付39%，混合支付28%。因此，從美國企業(yè)合并的發(fā)展演變我們可以看出，換股合并已成為企業(yè)合并最基本的合并方式。特別是隨著戰(zhàn)略性并購的發(fā)展，企業(yè)并購所涉及的規(guī)模日益龐大，以股票為主要支付方式的合并已經(jīng)占到了戰(zhàn)略性并購的80%以上。
形式
1、上市公司換股合并非上市股份有限公司
與國外換股合并多發(fā)生于上市公司之間不同，我國由于歷史遺留問題，國有企業(yè)股份制改造后產(chǎn)生了一批非上市股份有限公司，再加上以民營企業(yè)或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加，我國的非上市股份有限公司為數(shù)不少。但由于缺乏流通市場，這些公司的股份多在非法的交易場所進行交易。作為解決方案之一，1998年國務院發(fā)布的《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》就鼓勵上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質量較好、有發(fā)展前景的柜臺掛牌企業(yè)實施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權流通、資產(chǎn)優(yōu)化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優(yōu)質資源，這也是他們所樂于嘗試的。我國第一個換股合并案例即屬此類：1999年6月清華同方在政府的大力推動下對魯穎電子（非上市股份公司）實施換股合并。隨后的幾例換股合并也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進行的，最近的一例是2004年7月國旅聯(lián)合換股合并衡陽市經(jīng)濟發(fā)展股份有限公司?？梢?，上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司作為解決歷史遺留問題的切實可行的全新模式，在我國將有廣泛的應用空間。
2、上市公司換股合并上市公司
這類案例只發(fā)生過一個，即2003年引起市場高度關注的TCL吸收合并和首次發(fā)行（IPO）案例，TCL集團通過發(fā)行新股換取已上市的 TCL通訊（00542）的流通股，兩者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于證監(jiān)會規(guī)定，未經(jīng)特別批準，同一企業(yè)集團內不得組建業(yè)務相同或相關聯(lián)的兩家上市公司，TCL通訊的退市是集團上市的前提，所以從本質上來講，這屬于非上市公司TCL集團換股合并上市的子公司TCL通訊。換股同時集團上市是該案例設計的精巧之處，為其它想實現(xiàn)集團上市的公司提供了借鑒。但是，由于該案操作中涉及到復雜的法律問題和其他因素，目前還沒有其他公司效仿這種方式來操作。
3、上市公司之間的換股合并
由于我國上市公司實行嚴格的核準制，法律對公司上市有著苛刻的要求，于是上市公司成為一種稀缺資源，所以一般來看，如果A上市公司通過換股把B公司合并然后注銷，那么B好不容易取得的上市融資資格就白白喪失了，豈不可惜？可見，在我國，上市公司要實行吸收合并是需要慎重考慮的。但并不是所有的上市公司都把目標公司上市資格的喪失看作重大的損失，上市公司最根本上是以并購目的來選擇操作方式的。如果A公司想通過并購B公司涉足進入一個新的行業(yè)來進行自己的多元化經(jīng)營，通過收購股份取得控制權便是可以達到目的的，保留B公司的上市資格無疑是有利的。但隨著我國上市公司的成熟，做大做強、產(chǎn)業(yè)整合成為一些上市公司的追求，于是通過收購產(chǎn)業(yè)內的競爭對手、具有優(yōu)質資源的企業(yè)便成為首選的產(chǎn)業(yè)整合方式，而不管對方是非上市公司還是上市公司。目前發(fā)生的上市公司間換股合并案例便顯示出當事方的這種價值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）與凌橋股份之間的換股合并雖因二者股本、凈資產(chǎn)和股價上存在太多差異而使其方案胎死腹中，但畢竟是給出了先例，作出了大膽的嘗試，這兩家上市公司分別是水務公司和自來水公司，確屬于上述分析的產(chǎn)業(yè)整合目的的合并。2004年轟動一時的第一百貨通過換股方式吸收合并華聯(lián)商廈成為中國證券市場上第一例真正意義上的、成功的換股吸收合并，百聯(lián)開始了“造就流通產(chǎn)業(yè)銀河戰(zhàn)艦”的大事業(yè)。
無論是上市公司吸收非上市公司還是上市公司之間，隨著我國上市公司的發(fā)展壯大、產(chǎn)業(yè)整合的不斷深入，換股合并勢必成為諸多并購案例的首選模式。換股合并涉及會計、法律等很多方面的具體技術問題，操作起來并不簡單，但在目前，換股合并這種新興方式還沒有得到法律的足夠重視，其操作缺乏法律上具體依據(jù)。
應用
國內資本市場上真正意義的換股合并從清華同方與山東魯穎電子的合并開始。在清華同方換股合并山東魯穎后，市場上又陸續(xù)有一些上市公司進行了換股吸收合并，這些合并都屬于試點性質，主要在上市公司與非上市公司之間進行。原水股份與凌橋股份之間的合并，本可以開創(chuàng)國內上市公司與上市公司換股合并的先河，但最終因雙方合并中存在的障礙太多而流產(chǎn)。在這些合并中，由于上市公司具有利用資本市場直接融資的優(yōu)勢，在合并中占有較為主動的地位，合并帶有明顯的“大魚吃小魚”的特征，“強強聯(lián)合”方式的換股合并較少。
1、換股合并的動因
（1）隨著國內資本市場的發(fā)展，一批上市公司經(jīng)營發(fā)展到了一定的規(guī)模后，迫切需要找到除依靠自身積累發(fā)展方式以外的其他方式來實現(xiàn)企業(yè)的成長。資本市場為企業(yè)通過合并發(fā)展奠定了一定的基礎，企業(yè)的換股合并已成為現(xiàn)實的可能。同時從企業(yè)的外部環(huán)境看，隨著中國企業(yè)與國外企業(yè)的競爭越來越直接和激烈，國內企業(yè)在市場環(huán)境的推動下迫切需要壯大自身的資本實力參與國際市場的競爭。
（2）歷史遺留問題的原因。1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些公司的股權證在一些地方產(chǎn)權交易中心掛牌進行柜臺交易。 1998年國務院發(fā)布了《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，規(guī)定要求暫停各地方產(chǎn)權交易中心掛牌的股權的流通，并鼓勵上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質量較好、有發(fā)展前景的柜臺掛牌企業(yè)實施吸收合并。為了解決這部分在各地產(chǎn)權交易中心停止交易的股權證的出路，國家進行了吸收合并試點，希望通過試點達到解決歷史遺留問題的目的。
在這種背景下，1998年清華同方首先以向山東魯潁電子定向增發(fā)新股的方式進行了換股合并試點。清華同方合并案后，上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司成為解決歷史遺留問題的切實可行的全新模式。
2、折股比例的確定
折股比例作為換股合并的關鍵，直接關系到合并雙方股東的利益并進而決定了合并成功與否，因此，折股比例的確定需要有較高的準確性與藝術性。目前國內上市公司進行換股合并時通常采用每股成本價值加成法的股權處置方法確定折股比例，即以合并方經(jīng)會計師事務所審計的，合并基準日的每股凈資產(chǎn)為合并雙方的成本價值，并根據(jù)預期增長加成系數(shù)，確定折股比例的一種方法。以清華同方與魯穎電子的折股比例的確定為例，其公式是：折股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）×（1+預期加成系數(shù)）。清華同方與魯穎電子合并基準日（1998年6月30日）兩者的凈資產(chǎn)分別為3。32元和2。49元，清華同方的預期增長加成系數(shù)為35%，換股比例等于（3。30/2。49）（1+35%）=1。8，即每1。8股魯穎電子股份換取1股清華同方股份。除每股成本價值加成法外，一些上市公司在確定換股比例時，還對清華同方這種公式進行了一定程度的修正，但其公式基礎都是合并基準日合并雙方的凈資產(chǎn)，并綜合考慮雙方的融資能力、企業(yè)信譽等因素來確定，而不是以企業(yè)的內在價值為基礎來確定折股比例。每股成本價值加成法簡便易行，但顯得不夠嚴謹與合理。在清華同方與魯穎電子合并案例中，兩公司都未解釋公司為何要采用每股成本價值加成法來確定折股比例，特別是公司的預期增長加成系數(shù)是如何確定的，預期加成系數(shù)確定時考慮了哪些因素，各因素在預期加成系數(shù)計算公式中的參數(shù)大小也無從考證。
折股比例的確定帶有較強的主觀性是我國已有換股合并案中存在的突出問題。除合并雙方的賬面價值及其他一些因素外，在我國證券市場中合并雙方存在方式的差異是合并中確定折股比例的另一至關重要因素。合并雙方存在方式的差異是指合并雙方的一方具有上市公司地位而另一方為非上市公司。在我國，公司上市受到嚴格的管制，已上市公司較非上市公司多了上市指標這一無形資產(chǎn)。公式中沒有將存在方式差異作為確定折股比例的一種依據(jù)，但在實際確定時這一因素必然成為合并方（上市公司）向被合并方討價還價的重要籌碼。通過合并，非上市公司可以達到“借殼上市”的目的，變相獲得上市指標這一稀缺資源，因此在確定折股比例時上市公司明顯較非上市公司占有主動，但也并不能就此認為合并對非上市公司不利。因此，在現(xiàn)有情況下要對折股比例進行相對科學的定量分析有較大的難度。合并中，只要雙方均達到合并的目的，對合并雙方有利，即使折股比例不盡科學，只要合并雙方接受，也可以認為是合理的折股比例。部分公司換股合并時換股比例確定的情況。
3、換股合并的主管部門
《公司法》第183條規(guī)定：股份有限公司合并或者分立，必須經(jīng)國務院授權的部門或者省級人民政府批準。中國證監(jiān)會《上市公司章程指引》第170條對有關合并的程序作了原則性規(guī)定，其中第四點規(guī)定，公司合并應依法辦理有關審批手續(xù)。以上規(guī)定明確了公司合并必須經(jīng)國務院授權的部門或省級人民政府批準。但對國務院授權的部門究竟是誰沒有進一步明確。從已完成的合并案例分析，法規(guī)中的“國務院授權的部門”主要是指中國證監(jiān)會和地方證管辦。
4、上市公司吸收合并非上市公司
由于上市公司“殼”資源在國內證券市場上具有較高的價值，新設合并后，合并存續(xù)公司作為新公司要想獲得上市地位還需符合有關《公司法》、《證券法》的規(guī)定，所以上市公司與非上市公司合并時都是上市公司吸收合并非上市公司。通過吸收合并（與新設合并相比）可以減少合并過程中有關手續(xù)的辦理，保留上市公司經(jīng)營相對持續(xù)與穩(wěn)定，保留在資本市場直接融資的能力，同時被合并方的非上市公司還可達到借殼上市的目的。
5、新增發(fā)股份的上市
上市公司換股合并非上市公司后，新增發(fā)用于換股的社會公眾股經(jīng)有關部門批準，可在3年后上市流通。由于從清華同方換股合并開始尚沒有一家公司換股股票在合并后期滿3年，所以新增部分股份都還沒有上市。新增股份上市后是否會對二級市場的股價產(chǎn)生沖擊，目前尚無法估量，但由于新增部分股份都較上述公司已流通部分的股份數(shù)量小，因此新增股份上市后對二級市場股價的壓力不會很大。
