金投網(wǎng)（http://www.jhhuoguo.com/）白銀行情中心顯示，北京時(shí)間09：00，現(xiàn)貨白銀價(jià)格報(bào)28.52美元/盎司。
在當(dāng)前國內(nèi)白銀期貨暫時(shí)缺乏夜盤的情況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)放大。對大資金而言，套利交易不失為一種穩(wěn)健策略。只要做好資金渠道管理，投資者就能在較低風(fēng)險(xiǎn)下獲得較穩(wěn)定的收益。
白銀期貨自登陸上海期貨交易所以來，市場關(guān)于其套期保值交易的研究主要集中在期貨工具的運(yùn)用方面，而套利交易分析主要集中在不同合約間的跨期套利、期現(xiàn)套利、黃金白銀間套利交易等方面。本文重點(diǎn)探討白銀的套期保值模式，以及基于成本與費(fèi)用分析的跨市套利模型。
COMEX白銀衍生品市場
本文涉及的套期保值與套利交易均對COMEX市場有所涉及，因此，我們需要了解COMEX白銀期貨期權(quán)。
COMEX白銀期貨標(biāo)的品質(zhì)為99.9%，對應(yīng)期權(quán)為美式期權(quán)，除了5000盎司的大合約，還有2500盎司的迷你合約可供選擇，其最小價(jià)格波動(dòng)限制等方面與大合約也有區(qū)別。
COMEX不同月份合約期價(jià)
COMEX不同月份合約成交量差別很大。因此，投資者在做COMEX與上期所白銀期貨套利時(shí)，還需考慮不同合約流動(dòng)性與交易時(shí)間的問題。如同上期所期貨存在主力合約一樣，一般來講，COMEX白銀期貨的3、5、7、9、12月份合約都是投資者持倉與成交較為集中的合約。類似的，COMEX白銀期權(quán)日均成交近6000手，持倉則超過17萬手，流動(dòng)性比較有保障。
此外，在保證金等費(fèi)用方面，COMEX對在CME Globex和在清算臺(tái)交易的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)略有區(qū)別，對會(huì)員與非會(huì)員交易手續(xù)費(fèi)、持倉等方面也有詳細(xì)規(guī)定，大體與上期所類似。投資者在跨市套利時(shí)，為了盡量降低跨市套利風(fēng)險(xiǎn)，套利價(jià)差必須超出各方面費(fèi)用的總和。尤其需要注意的是，國際上某些投行可能根據(jù)投資者的資信情況授予不同等級的免保證金交易，但投資者一定要根據(jù)事前的投資計(jì)劃安排，不能隨意放大杠桿。
期貨、期權(quán)組合下的保值策略
白銀期貨自上市以來，監(jiān)管層就不斷釋放推動(dòng)期權(quán)上市的信號。白銀套期保值交易中，利用現(xiàn)貨、期貨與期權(quán)可以組合出多種投資模式。其中，雙限期權(quán)策略（collar）是目前期貨市場上使用最廣泛的策略之一。該策略也被稱為零成本保值策略或“籬笆墻”策略，它可以將成本鎖定在一定的區(qū)間內(nèi),且成本較低。
一般的期權(quán)套期保值投資總面臨著風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)利金成本兩相矛盾的煩惱。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)買入期權(quán)需要付出權(quán)利金成本；賣出期權(quán)雖然獲得權(quán)利金，但風(fēng)險(xiǎn)較大。雙限期權(quán)策略解決了成本與風(fēng)險(xiǎn)的兩難。這種策略在一定程度上類似于互換，但更顯靈活，尤其是當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，優(yōu)勢更為明顯。
雙限期權(quán)策略的構(gòu)成是多頭基礎(chǔ)部位（現(xiàn)貨或期貨）+買入虛值看跌期權(quán)+賣出虛值看漲期權(quán)。其構(gòu)建為空頭基礎(chǔ)部位+買入虛值看漲期權(quán)+賣出虛值看跌期權(quán)。
統(tǒng)計(jì)套利及其擴(kuò)展運(yùn)用
目前白銀跨市套利分析大多采取的分析方法實(shí)質(zhì)上屬于統(tǒng)計(jì)套利。統(tǒng)計(jì)套利獲得發(fā)展除了統(tǒng)計(jì)學(xué)的發(fā)展外，更主要原因是，在發(fā)達(dá)金融市場上一些低頻的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)越來越少。對于兩組相同或相關(guān)的投資產(chǎn)品，歷史趨勢上其價(jià)格總是高度相關(guān)的，但會(huì)因?yàn)楦髯元?dú)立的影響因素而出現(xiàn)階段性的偏差。統(tǒng)計(jì)套利就是據(jù)此找出兩組產(chǎn)品的價(jià)差規(guī)律，以一定模型構(gòu)建置信區(qū)間，在價(jià)差偏離正常的置信區(qū)間后，買入價(jià)格相對低的一組產(chǎn)品，同時(shí)賣出價(jià)格相對較高的一組產(chǎn)品。
白銀期貨與白銀t+d存在一種簡單統(tǒng)計(jì)套利，先通過統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算出，白銀T+D與LME銀的價(jià)差（或比值）波動(dòng)在97.5%、95%和90%概率區(qū)間，意即目前的價(jià)差超過歷史某一價(jià)差的概率只有2.5%、5%或10%。若當(dāng)前價(jià)差超過這一數(shù)值，意味著小概率事件發(fā)生且不可持續(xù)。因此，投資者此時(shí)入場買賣兩組相反的投資組合，隨后等待價(jià)差向均值回歸后擇機(jī)平倉。
隨著日內(nèi)高頻交易的發(fā)展，某些投資模式也借鑒了統(tǒng)計(jì)套利這一思想并發(fā)展出多種投機(jī)性套利策略，常常取得不錯(cuò)的成績。
基于進(jìn)出口貿(mào)易的白銀期貨跨市套利
跨市套利在有色金屬市場上一直存在，且十分成熟。有色金屬跨市套利的可行性及可靠性在于有實(shí)際的物流方向與之匹配。當(dāng)比值長期不回歸時(shí)，通過實(shí)際物流的變化可以改變不同市場的供需結(jié)構(gòu)，并避免被某一方逼倉?？梢哉f，基于實(shí)際物流的跨市套利是無風(fēng)險(xiǎn)的。當(dāng)然，在一個(gè)有大量有現(xiàn)貨背景的跨市套利市場上，某些沒有現(xiàn)貨背景的投資者可以搭便車享受這一溢出效應(yīng)。白銀市場同樣存在這樣的機(jī)會(huì)。
第一，中美兩國白銀市場與其他國家間存在進(jìn)出口的實(shí)際物流基礎(chǔ)。進(jìn)一步推論，中美兩國都有相關(guān)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)可能更具跨市套利的優(yōu)勢。中美兩國都是白銀生產(chǎn)和消費(fèi)大國。美國對未精煉及精煉的白銀都沒有關(guān)稅。2011年美國共進(jìn)口白銀6600噸，出口1000噸。2000年1月1日，我國開放白銀市場。經(jīng)過2007年7月1日、2008年8月1日先后兩次調(diào)整，我國白銀出口退稅率被下調(diào)至零?？梢姡瑓⑴c上期所與COMEX白銀期貨套利是有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的。
第二，通過相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)，不同白銀市場價(jià)格，如白銀T+D合約同LME銀和COMEX銀的價(jià)格相關(guān)系數(shù)都達(dá)到95%以上，尤其是COMEX銀和白銀T+D的價(jià)格相關(guān)系數(shù)更是高達(dá)98.53%。高度的相關(guān)性開啟了白銀跨市套利的窗口。
比值關(guān)系是白銀跨市套利的理論基礎(chǔ)。在沒有交易成本、運(yùn)輸成本等理想條件下，國內(nèi)白銀=COMEX白銀×人民幣匯率/31.1035（按照金衡制轉(zhuǎn)換，1oz=31.1035g），即國內(nèi)白銀/國外白銀=人民幣匯率/31.1035，內(nèi)外盤理論比值=人民幣遠(yuǎn)期匯率/31.1035，實(shí)際比值=SHFE主力/COMEX相應(yīng)月份合約。白銀價(jià)格的實(shí)際比值是圍繞理論比值波動(dòng)的。當(dāng)實(shí)際比值偏離理論比值時(shí)，即出現(xiàn)跨市套利機(jī)會(huì)。當(dāng)實(shí)際比值>理論比值，出現(xiàn)正向套利機(jī)會(huì)，可買國外拋國內(nèi)；當(dāng)實(shí)際比值<理論比值，出現(xiàn)反向套利，可買國內(nèi)拋國外。但上述假設(shè)過于理想，實(shí)際確定出入場時(shí)間點(diǎn)時(shí)，投資者一般還需要根據(jù)實(shí)際貿(mào)易條件下的無套利均衡理論，確定兩市比值的無套利區(qū)間上下限。
根據(jù)國際貿(mào)易貨物流通過程，無套利區(qū)間上下限公式的確定過程是根據(jù)兩個(gè)等式的分解完成，這一點(diǎn)與有色金屬類似。首先根據(jù)進(jìn)口臨界點(diǎn)即“進(jìn)口成本=進(jìn)口收益”來測算無套利區(qū)間的上限（實(shí)際計(jì)算過程與目前市場比較成熟的銅鋁鋅等跨市套利類似，涉及期現(xiàn)貨升貼水、匯率、增值稅等因素。但白銀有相當(dāng)大比例是直接通過投行流向市場，貿(mào)易中一般不存在類似于有色金屬的到港貿(mào)易升水，反而由于品質(zhì)的優(yōu)異，投行收購價(jià)還會(huì)有所優(yōu)惠）。
根據(jù)上述平衡原理可以推導(dǎo)出計(jì)算公式。以2012年5月21日為例，其上限大約為7.39。無套利區(qū)間的下限則根據(jù)出口臨界點(diǎn)即根據(jù)“內(nèi)銷收益=出口成本”推出無套利區(qū)間下限的計(jì)算公式。據(jù)此，我們可以計(jì)算出2012年5月21日的白銀出口臨界點(diǎn)約為6.13。
根據(jù)以上公式測算，對于低頻交易的跨市套利而言，上期所白銀期貨主力合約與COMEX白銀期貨主力合約之間暫時(shí)沒有套利機(jī)會(huì)。
跨市理論比值與實(shí)際比值
需要注意的是，關(guān)于兩市價(jià)格的取值，一般根據(jù)交易的頻率具體確定。若為低頻交易策略，則可以考慮COMEX和SHFE價(jià)格均取北京時(shí)間上午10點(diǎn)半的價(jià)格。高頻交易同樣需要將時(shí)間軸確定在同一標(biāo)準(zhǔn)上。一般采用高頻數(shù)據(jù)獲得的交易機(jī)會(huì)將多于低頻數(shù)據(jù)提供的機(jī)會(huì)。
此外，COMEX和SHFE白銀主力合約是不對稱的，實(shí)戰(zhàn)中，可以SHFE合約為準(zhǔn)計(jì)算對稱合約的實(shí)際比值，人民幣匯率采用SHFE合約對應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率。
從國際白銀歷史走勢來看，2011年5月初以及隨后的2011年9月，白銀期價(jià)的單邊跌幅分別接近30%和25%，可見其價(jià)格波動(dòng)相對其他投資品偏高。在當(dāng)前國內(nèi)白銀期貨暫時(shí)缺乏夜盤的情況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)放大。對大資金而言，套利交易不失為一種穩(wěn)健策略。只要做好資金渠道管理，投資者就能在較低風(fēng)險(xiǎn)下獲得較穩(wěn)定的收益。
上期所與金交所白銀套利
在上海期貨交易所推出白銀期貨以前，盡管存在多種白銀投資渠道，但如果涉及國內(nèi)市場跨市套利交易，從交易物標(biāo)的、市場流動(dòng)性及交割成本等市場特征看，只有上海黃金交易所推出的白銀T+D可能存在較好的機(jī)會(huì)。根據(jù)上海黃金交易所規(guī)定，白銀T+D成色為不低于99.9%的銀錠，即規(guī)格為三號國標(biāo)（但也可交割成色不低于99.99％的銀錠）。而白銀期貨標(biāo)準(zhǔn)合約規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)交割品為99.99%，為一號國標(biāo)，約較三號國標(biāo)白銀升水30元/千克。
與其他投資模式類似，投資者參與白銀T+D與白銀期貨套利前，需要熟悉兩個(gè)市場的交易規(guī)則。白銀T+D交易模式及風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制與期貨交易模式存在很多近似之處，比如采取保證金方式（最低交易保證金為合約價(jià)值的12%，會(huì)員一般對客戶提高收取標(biāo)準(zhǔn)）、漲跌停板限制及交易時(shí)間差異等。
上海黃金交易所白銀T+D延期交易仍屬于現(xiàn)貨交易范疇，兩者的跨市套利交易可以歸結(jié)為期現(xiàn)套利類型，但比期貨交易多了延期補(bǔ)償費(fèi)與持倉超期費(fèi)機(jī)制。延期補(bǔ)償費(fèi)是指客戶延期交易時(shí)，補(bǔ)償給對方融通資金或?qū)嵨锼璧某杀?，支付方向根?jù)當(dāng)日交貨申報(bào)與收貨申報(bào)的數(shù)量對比而定，可以總結(jié)為多頭占優(yōu)勢時(shí)，延期費(fèi)為“多付空”，反之“空付多”。在振蕩行情中，超期費(fèi)并非單邊支付，可以忽略其影響。單邊行情中，延期補(bǔ)償費(fèi)可能遞延費(fèi)的存在將縮減或擴(kuò)大套利的盈利空間。
持倉超期費(fèi)是指交易所對連續(xù)持有時(shí)間超過規(guī)定期限的超期持倉征收的超期費(fèi)。第一檔超期持倉期限為30個(gè)交易日(含)以上60個(gè)交易日以下，第二檔超期持倉期限為60日(含)以上。超期費(fèi)的征收及各檔超期費(fèi)率按交易所公告執(zhí)行。如果投資者主要考慮一個(gè)月以內(nèi)的套利機(jī)會(huì)，則無需顧及超期費(fèi)這一因素。
列舉了兩市之間跨市套利交易的成本，以及無套利區(qū)間的上下限公式，投資者可以據(jù)此尋找交易機(jī)會(huì)。
需要注意的是，投資者在進(jìn)行交割套利時(shí)，增值稅是唯一的不可控變量。這是因?yàn)閷?shí)際計(jì)算增值稅時(shí)是按結(jié)算價(jià)，這在制定套利方案時(shí)是無法確定的。對無風(fēng)險(xiǎn)的正向套利而言，如果交割時(shí)價(jià)格上漲，則會(huì)造成額外的增值稅成本。由于兩個(gè)市場的交割倉庫都在上海，運(yùn)輸費(fèi)用可以在成本測算中予以忽略。
