對(duì)深不見(jiàn)底的平臺(tái)債務(wù)危機(jī)和大量嗷嗷待哺的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，銀行做出松動(dòng)姿態(tài)，盡管帶來(lái)希望和實(shí)際好處，但作用卻是微小的，甚至是微不足道的，并不能從根本上緩解平臺(tái)資金短缺問(wèn)題。而平臺(tái)真正尋找到的突圍之路，卻在于從債券市場(chǎng)和信托市場(chǎng)。

央行推行緊縮性貨幣政策，各類地方政府投融資平臺(tái)陷入資金短缺的困境，而令人失望的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也使“平臺(tái)”們受到普遍質(zhì)疑。在“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”背景下，銀行、債券市場(chǎng)、信托市場(chǎng)等金融市場(chǎng)開(kāi)始向各類“平臺(tái)”注入資金，但是在各類“平臺(tái)”痼疾不除的情況下，也難以讓人對(duì)其前途和我們的宏觀經(jīng)濟(jì)感到樂(lè)觀。

“垓下之圍”

自2008年年底以來(lái)，各級(jí)地方政府拿出極大熱情，建立了各類投融資平臺(tái)。只用不到一年時(shí)間，全國(guó)各級(jí)政府投融資平臺(tái)就達(dá)3000家以上。此時(shí)，國(guó)家正處對(duì)抗全球金融危機(jī)的關(guān)口，實(shí)施寬松的貨幣和財(cái)政政策。

由于出身好、擔(dān)保足，并擔(dān)負(fù)著地方政府“以投資拉動(dòng)需求、確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的重要職能，這些剛成立的投融資平臺(tái)，成為大家眼里的“優(yōu)等生”，受到各家銀行的青睞，甚至是吹捧，爭(zhēng)相給予它們“有求必應(yīng)”和“主動(dòng)上門”式的全力支持。

平臺(tái)的融資規(guī)模在短時(shí)期內(nèi)瘋狂攀升。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2008年年初，全國(guó)各級(jí)地方政府的投融資平臺(tái)的負(fù)債總計(jì)1萬(wàn)多億元，但到2009年5月末，總資產(chǎn)近9萬(wàn)億元，負(fù)債已上升至5.26萬(wàn)億元（絕大部分為銀行貸款），平均資產(chǎn)負(fù)債率約60%。

盡管投融資公司得到地方政府無(wú)微不至的照顧，享受著溫暖適宜的發(fā)展環(huán)境，但泛濫的“父愛(ài)主義”并沒(méi)有使它們茁壯成長(zhǎng)。相反，地方投融資平臺(tái)的平均資產(chǎn)利潤(rùn)率不到1.3%，縣級(jí)平臺(tái)幾乎沒(méi)有盈利。不盡如人意的成績(jī)，讓享受諸多優(yōu)厚待遇的投融資平臺(tái)很容易成為令人質(zhì)疑的“孩子”。

從2010年起，隨著緊縮性貨幣政策出臺(tái)，面對(duì)債臺(tái)高筑、效率低下、盈利匱乏的巨大困局，各家銀行紛紛對(duì)投融資平臺(tái)采取了“斷糧”和“有限配給”的政策，投融資平臺(tái)整體性被納入了銀行的“黑名單”，成為重點(diǎn)“照顧”的對(duì)象。

此時(shí)，受法律限制，各級(jí)地方政府實(shí)際上根本無(wú)法動(dòng)用財(cái)政資源，為投融資平臺(tái)解圍。一時(shí)間，投融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題成為大家無(wú)法釋?xiě)训膽n慮，各類平臺(tái)陷入自己的“垓下之圍”。

全國(guó)投融資平臺(tái)債務(wù)總量究竟有多少？對(duì)于這個(gè)敏感問(wèn)題，有關(guān)部門并不愿直接面對(duì)，這個(gè)本來(lái)并不高深的統(tǒng)計(jì)問(wèn)題，成為一個(gè)幽深難測(cè)的“哥德巴赫猜想”。

這也許由于問(wèn)題過(guò)于沉重和復(fù)雜，或者大家找不到立竿見(jiàn)影和行之有效的解決辦法，逃避本身傳達(dá)出一種濃厚的無(wú)奈情緒。如果按照有些人的估算，債務(wù)總量真的已經(jīng)達(dá)10萬(wàn)億左右，那么以投融資平臺(tái)一貫的業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，無(wú)疑會(huì)讓人為這些平臺(tái)，更為我們的宏觀經(jīng)濟(jì)捏上一把冷汗。

突圍

2012年以來(lái)，為確保實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策意圖，國(guó)家通過(guò)放松項(xiàng)目審批門檻、降低基準(zhǔn)利率等方式，穩(wěn)步釋放社會(huì)流動(dòng)性。在這個(gè)大環(huán)境下，央行對(duì)“平臺(tái)”定下“定向松動(dòng)”的總基調(diào)，平臺(tái)貸款規(guī)模出現(xiàn)一定回升。上半年，五大行的平臺(tái)貸款余額與去年年末相比，略微增加450.75億元。

農(nóng)行、中行、建行的平臺(tái)貸款余額均出現(xiàn)小幅反彈。當(dāng)然，從銀行的角度看，平臺(tái)的整體風(fēng)險(xiǎn)依然很大，銀行業(yè)對(duì)平臺(tái)并沒(méi)有放松警惕，總體上依然保持著以緊縮為主的姿態(tài)。增加的“平臺(tái)貸”僅限于部分已經(jīng)在建的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，挽救以前被“錯(cuò)殺”的“平臺(tái)貸”，以保證“4萬(wàn)億”時(shí)期投入的項(xiàng)目能夠順利完工，防止出現(xiàn)“半拉子”工程。

對(duì)深不見(jiàn)底的平臺(tái)債務(wù)危機(jī)和大量嗷嗷待哺的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，銀行做出松動(dòng)姿態(tài)，盡管帶來(lái)希望和實(shí)際好處，但作用卻是微小的，甚至是微不足道的，并不能從根本上緩解平臺(tái)資金短缺問(wèn)題。而平臺(tái)真正尋找到的突圍之路，卻在于債券市場(chǎng)和信托市場(chǎng)。

今年以來(lái)，與信貸市場(chǎng)中表現(xiàn)出來(lái)的“猶抱琵琶半遮面”的增長(zhǎng)不同，企業(yè)債、公司債、中票等各類企業(yè)債券呈現(xiàn)出狂飆猛進(jìn)的態(tài)勢(shì)。央行數(shù)據(jù)顯示，7月份企業(yè)債券凈融資2487億元，同比多增2065億元。

上半年，從國(guó)家發(fā)改委主管的企業(yè)債，到銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的短融、中票、定向工具和資產(chǎn)支持票據(jù)，均向各類平臺(tái)敞開(kāi)大門。這應(yīng)是企業(yè)債券規(guī)模飆升的真正原因。

與往年不同，從企業(yè)債券的結(jié)構(gòu)看，銀行間市場(chǎng)的私募債也異軍突起，表現(xiàn)極為搶眼。大量平臺(tái)紛紛與銀行間市場(chǎng)聯(lián)姻，是因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)有著巨大優(yōu)勢(shì)。

比如，對(duì)信息披露要求較低、手續(xù)簡(jiǎn)便和一次性融資規(guī)模大等，更關(guān)鍵的是不受40%凈資產(chǎn)紅線限制，發(fā)債門檻很低，使得原先那些備受信貸歧視、苦于財(cái)源枯竭的平臺(tái)，在這里獲得期盼已久的“好臉色”。

2011年5月5日，銀行間市場(chǎng)本幣交易系統(tǒng)才剛剛上市流通，首次發(fā)行定向工具并達(dá)成交易，但今年以來(lái)，短融、中票、企業(yè)債和公司債等各類企業(yè)融資工具發(fā)行規(guī)模就已達(dá)1.42萬(wàn)億元，較去年下半年發(fā)行量環(huán)比增長(zhǎng)11.7%，同比增幅近40%。

另一個(gè)突圍路徑是信托市場(chǎng)。中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，信托業(yè)中投向平臺(tái)的資金猛增740億元，達(dá)到3254億元，環(huán)比增速接近30%；在整個(gè)信托業(yè)務(wù)中，政信合作余額占比上升至5.9%，多年來(lái)下滑趨勢(shì)得到終結(jié)。

隱憂

從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)看，上半年發(fā)行的債券大量地涌向以城投為主的投融資平臺(tái)。一季度新發(fā)行的97只企業(yè)債中，城投債占到73.2%，規(guī)模占比首次超過(guò)50%。上半年，信托業(yè)投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的增幅110.7%，規(guī)模增幅達(dá)116%。

我們知道，向這些領(lǐng)域投資主要服務(wù)于地方政府依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的意圖，從過(guò)去的現(xiàn)象看，地方政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資沖動(dòng)巨大，往往會(huì)出現(xiàn)超前投入和過(guò)度投入，造成大量的資源浪費(fèi)。對(duì)這些基礎(chǔ)設(shè)施的投資更是粗放型的和不可持續(xù)的，已對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。因此，當(dāng)前平臺(tái)自身建設(shè)嚴(yán)重滯后，依然深陷盈利能力和投資效率低下的困境。

在此情況下，獲得資金支持的平臺(tái)繼續(xù)重操舊業(yè)，讓我們不得不憂心忡忡。

從表面上看，盡管這次對(duì)平臺(tái)松綁的組合動(dòng)作中，把平臺(tái)的固有風(fēng)險(xiǎn)引向預(yù)算約束較強(qiáng)的債券和信貸市場(chǎng)；但實(shí)際上，銀行仍然是這些市場(chǎng)幕后的重要推手和接盤者。

以銀行間市場(chǎng)發(fā)行的債券為例，平臺(tái)債的最終購(gòu)買者均是各家商業(yè)銀行。因此，通過(guò)債券和信托市場(chǎng)為平臺(tái)突圍打通關(guān)節(jié)，必然形成新一輪的不良資產(chǎn)，一旦與舊的不良資產(chǎn)匯流，將為經(jīng)濟(jì)、金融體系帶來(lái)無(wú)法估計(jì)的危機(jī)，這是值得我們更加憂慮的地方。