京東商城從2004年正式涉足電子商務(wù)領(lǐng)域以來，一直保持高速成長，連續(xù)七年增長率超過200%。2012年4月，艾瑞咨詢發(fā)布的市場數(shù)據(jù)顯示，在B2C市場，2011年京東商城市場占有率為36.8%，到2012年第一季度提升至50.1%。

但在這些光鮮數(shù)據(jù)的背后，京東商城卻一直處于虧損狀態(tài)，而且短期內(nèi)還看不到盈利可能。業(yè)內(nèi)外對京東商城既艷羨，又好奇。

京東商城董事局主席兼CEO劉強(qiáng)東曾說，京東商城的資金鏈問題每年都有人提起，都快不是新聞了。但在外界看來，至今京東商城依然“造血”功力不足，似乎更需要靠輸血性融資來維持其生命活力，否則可能“貧血”而亡。

三輪融資

據(jù)京東商城官方資料透露，其已完成了三輪融資：2007年8月，獲得今日資本1000萬美元融資；2008年底，獲得今日資本、雄牛資本及梁伯韜私人公司共計2100萬美元的聯(lián)合注資；2011年初，獲得俄羅斯投資者數(shù)字天空技術(shù)(DST)、老虎基金等共6家基金和社會知名人共計15億美元的融資。迄今為止，京東商城已獲得風(fēng)險投資超過15.3億美元。

有資料顯示，2010年1月，京東商城獲得老虎環(huán)球基金領(lǐng)投的1.5億美元的C1輪融資。而對其C輪融資的15億美元，實(shí)際到賬數(shù)額說法不一。2011年4月初，京東商城宣布到賬11億美元，而有人認(rèn)為，C輪融資實(shí)際到賬約10億美元。

但可以肯定的是，京東商城的每輪融資都有其迫切性。據(jù)傳，2007年在獲得今日資本投資前，京東商城就面臨資金鏈問題。

劉強(qiáng)東坦言，自己并不擅長資本運(yùn)作，可能是比較幸運(yùn)，每家投資機(jī)構(gòu)最多見兩次，第一次洽談，第二次就簽訂合同。之所以效率這么高，可能與劉強(qiáng)東坦率和強(qiáng)勢的做法有關(guān)。他的做法是，融資時京東商城會拿出具體方案，明確闡明其財務(wù)狀況，準(zhǔn)備做什么事情，需要多少資金，準(zhǔn)備出讓多少股權(quán)，具有多少風(fēng)險，對方可以選擇投或者不投。

但隨著京東商城的規(guī)模迅速放大，相比于前兩輪融資，其第三輪融資的情況就要復(fù)雜得多。據(jù)公開資訊，當(dāng)時京東商城高管層對這輪融資存在兩種不同意見：一派堅持多融資，不考慮股權(quán)是否被稀釋，以滿足物流體系建設(shè)資金等需要；一派認(rèn)為應(yīng)以對公司絕對控股為前提，不宜多融資，以便更多地照顧員工的期權(quán)，否則一旦上市，員工利益可能被擠壓。最后，劉強(qiáng)東堅持了多融資方案。其間，營銷副總裁徐雷和總裁助理劉爽分別在2011年1月和2月被確認(rèn)離職。

劉強(qiáng)東曾透露，第三輪融資將引進(jìn)戰(zhàn)略投資者沃爾瑪。他看中的是沃爾瑪?shù)墓?yīng)鏈管理能力及其品牌附加值影響。京東商城方面未透露沃爾瑪?shù)耐顿Y金額，但坊間說，沃爾瑪跟投1000萬美元。

有人認(rèn)為，引進(jìn)沃爾瑪投資之事是京東商城在自我炒作，因為如果沃爾瑪真想戰(zhàn)略入股京東商城，就不可能僅投1000萬美元。2011年5月16日，劉強(qiáng)東在微博上回應(yīng)稱：“終于可以說說京東和沃爾瑪?shù)恼勁袣v程了：談判歷時半年還要多，估值等全部談妥，最終唯一無法達(dá)成的條款就是沃爾瑪要求必須早晚能夠控股京東，直到全盤收購！管理層和股東可以得到一大筆現(xiàn)金退出，可是京東承載的不僅僅是財富，還有無數(shù)京東人的夢想！最后沒能達(dá)成交易！”外界推測，沃爾瑪選擇退出可能還與京東商城的高管層意見不一和離職有關(guān)。

在此過程中，還發(fā)生了另一起烏龍事情。2011年5月11日，劉強(qiáng)東在微博上爆料稱：“最近很多朋友死纏爛磨硬要我說出來那個投資我們的互聯(lián)網(wǎng)大佬，一直保密，結(jié)果騷擾不斷。算了，說出來吧，百度[微博]李彥宏！別來騷擾我啦！”但這條微博隨后就刪掉了。后來被媒體追問李彥宏是以個人身份還是以百度公司名義投資京東商城時，劉強(qiáng)東則回應(yīng)說：“玩笑別當(dāng)真。”此前，他還曾公開承認(rèn)，李彥宏個人投資京東商城，占股比例少于1%。而百度方面則表示，百度是上市公司，有需要披露的信息會公告。此事真?zhèn)瓮饨缰两駸o從知曉。

據(jù)傳，受C輪融資的鼓舞，京東商城D輪融資將達(dá)5億美元，“有已向京東發(fā)出領(lǐng)投意向”，而京東商城將出讓20%~25%的股份。不過，京東商城并未就此給出明確說法。

京東商城上市的傳聞不斷

2011年9月，傳聞稱京東商城將赴美IPO，擬融資50億美元。此前，劉強(qiáng)東曾透露，京東商城只能選擇境外上市，有望2011年登陸納斯達(dá)克[微博]或香港資本市場。

后又傳聞，京東商城2012年3月后將重啟上市進(jìn)程。2012年5月，京東商城在香港舉行分析師會議，并公布了2011年財務(wù)數(shù)據(jù)，其銷售額為212億元，低于預(yù)期的309億元，毛利率為5.5%。業(yè)內(nèi)人士推測，京東商城最早9月IPO，但直至現(xiàn)在依然不見上市。

針對不斷出現(xiàn)的上市傳聞，京東商城統(tǒng)一口徑稱：2013年前不會考慮上市。但京東商城首席運(yùn)營官沈皓瑜突然離職，外界解讀為他迫于上市擱淺壓力而辭職。同時，京東商城又聘請前美銀美林投資銀行董事蕢鶯春出任副總裁，外界普遍認(rèn)為，這是劉強(qiáng)東在為上市做準(zhǔn)備。

上市擱淺后，外界又傳京東商城資金鏈吃緊，開始尋求D輪融資。2012年3月22日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)[微博]CEO李國慶[微博]就曝出京東商城現(xiàn)金不足，融資或上市是其出路。

2012年4月，劉強(qiáng)東在微博上回應(yīng)稱，京東商城僅部分賬戶就有超過60億人民幣現(xiàn)金。6月他又聲稱，公司有足夠的現(xiàn)金流，可以維持到2015年，現(xiàn)在并不急于上市。京東商城方面還稱，2012年通過對在線旅游、汽車等領(lǐng)域及開放平臺的業(yè)務(wù)布局，銷售額增長迅速，不急于尋找新的融資。

估值是道傷

可以說，上市是京東商城的不二選擇，只是時間和時機(jī)問題。由于京東商城一直處于虧損狀態(tài)，且體量又不斷放大，因此估值就成為其繞不過的一道坎，而且內(nèi)外估值常常相差懸殊。

中國電子商務(wù)研究中心證券分析師馮林認(rèn)為，對京東商城2009年營收進(jìn)行1~1.5倍估值，其價值約為40~60億人民幣。京東商城的銷售毛利率5%，綜合費(fèi)用率6.7%，呈現(xiàn)虧損的財務(wù)比值，而美國新蛋分別為10.9%和8.4%。因此，京東商城方面聲稱“隨時可盈利”近乎是豪言壯語。

京東商城第三輪融資時，被估值70億元。而據(jù)傳2012年5月銀行對京東商城的估值為50億元，出現(xiàn)大幅縮水。

根據(jù)2011年銷售額，京東商城方面自估其企業(yè)價值為約350億美元。劉強(qiáng)東曾說，電子商務(wù)行業(yè)并沒有一個特別成熟的估值，只是一個市場默認(rèn)的估值，一般都是銷售額的兩倍到十倍。但香港的分析師對京東商城的估值為60億美元左右，因為其毛利率偏低。

對京東商城的估值，京東商城本身不滿意，遠(yuǎn)低于其預(yù)期，而投資機(jī)構(gòu)同樣感到不滿意。

有報道稱，可大量線下分銷來自京東商城的商品。京東商城回應(yīng)稱，公司從未設(shè)線下分銷渠道，但不排除第三方經(jīng)銷商趁京東商城降價促銷時低價購買商品后對外銷售。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，將線下銷售額納入電商網(wǎng)站，以此“虛增”網(wǎng)上銷售額，提升公司估值，是電商行業(yè)的潛規(guī)則。

魯振旺認(rèn)為，在國內(nèi)的電商企業(yè)凈利潤為負(fù)時，投資方一般通過銷售增長率對其進(jìn)行估價，如果估值沒有達(dá)到預(yù)期，電商就會通過包括線下分銷等手段來加以修飾，因此電商進(jìn)行線下分銷并非新鮮事。

京東商城被稱為“一個披著電子商務(wù)外衣的傳統(tǒng)渠道商”。電商市場研究人士胡爭輝認(rèn)為，京東商城發(fā)展隱秘的線下銷售網(wǎng)絡(luò)，與其盈利模式密切相關(guān)，其包銷模式產(chǎn)生了倒逼作用。京東商城在一定程度上復(fù)制國美、蘇寧模式，通過規(guī)模化包銷方式獲取商品的相對優(yōu)勢價位，完成銷售任務(wù)后再向供應(yīng)商獲取返點(diǎn)收益。“因此，線下分銷變成了京東不得不去做的事。”

上市環(huán)境不容樂觀

2011年11月，美國調(diào)研機(jī)構(gòu)渾水公司連續(xù)發(fā)布報告質(zhì)疑在美國納斯達(dá)克上市的中國公司分眾傳媒[微博]，使分眾傳媒股價下跌近40%。一時間，中國概念股在美國遭創(chuàng)。

對此，劉強(qiáng)東曾說：“最近圈子里都在談?wù)撘患医袦喫墓?，個人感覺這是一家了不起的公司！如果你的企業(yè)沒有問題，即使短期股價受到擠壓，但是早晚會回來的；如果你有任何不誠信行為，渾水可以讓你付出慘重代價，甚至倒閉！非常好，歡迎渾水多對中概股開炮！”

京東商城說2013年前不會上市。但魯振旺說：“我認(rèn)為它是上不了市，并不是它不想上，因為現(xiàn)在的環(huán)境比幾個月前又惡劣了很多。當(dāng)時估值太低了，融資太少，它覺得沒必要上市。”

馮林也認(rèn)為，從現(xiàn)在來講，京東商城最可惜的是沒有趕上去年4月份之前的那撥上市機(jī)會，錯過了那個時機(jī)，后來中國概念股遭受攻擊，在這種情況下，沒辦法盈利的京東商城上市就變得越來越不樂觀。