上周A股出現(xiàn)大幅反彈，我們認為原因有以下幾點:的講話使得市場對于未來經(jīng)濟政策預期升溫;市場對于1季度出現(xiàn)一波以周期股為核心的反彈行情的判斷達成一致，因此出現(xiàn)了提前反應。

反彈前各家主要機構投資者的股票倉位均處于數(shù)月以來的低位，因此在反彈觸發(fā)后出現(xiàn)了集體加倉的行為;新股IPO和再融資實質已經(jīng)暫停，同時近期產(chǎn)業(yè)資本和QFII的增持量有所增加、大小非減持量有所下滑，因此市場股票與資金的供求關系暫時出現(xiàn)了有利于股市上漲的變化。

年內(nèi)反彈依然主要依靠機構存量資金的加倉，場外增量資金要到明年1季度才有可能入場。因此，我們認為1950點的中期底部雖已探明，但A股年內(nèi)走勢很可能出現(xiàn)先沖高后回落調整，然后在1季度繼續(xù)有一波向上走高的行情。

中期看，明年非信貸類融資工具的發(fā)展仍將對A股走勢造成重要影響。根據(jù)我們圖表4中的3種情景分析，結合近期關于要“有效益、可持續(xù)的增長”、不要“有水分的增長”的發(fā)言，我們認為明年出現(xiàn)情景二那種央行加大貨幣增速來推動經(jīng)濟增速的可能性最低。

而情景三那種壓縮低回報率的投資項目融資需求從而淡化經(jīng)濟增速要求并追求效率和持續(xù)性更好的增長的可能性更大，這種情況下經(jīng)濟增速可能會低于市場預期，但對A股資金面則相對利好。

如果按照情景一的方式繼續(xù)依賴非信貸類融資工具的快速擴張來解決資金來源，根據(jù)我們的測算，4年后我國的負債規(guī)模與名義GDP的比值就將達到歐美日各國債務危機爆發(fā)時的水平。而由于我國企業(yè)的投資回報率更低但債務融資成本更高，發(fā)生大規(guī)模信用風險的時間點還有可能更早。

同時，由于我國的私人信用體系并不發(fā)達，信用來源主要取決于房地產(chǎn)價格和政府信用而非企業(yè)還本付息能力，因此累積并放大了未來潛在的信用風險。在過去以存貸款間接融資為主體系內(nèi)，這一風險尚可以通過信貸監(jiān)督以及存款準備金和貸存比等數(shù)量型指標加以監(jiān)管和控制，但隨著債券和“影子銀行”工具的快速發(fā)展，實質上其會成為一個金融機構和債務融資者向社會公眾轉移風險的渠道，從而形成金融機構與債務融資者共謀的“道德風險”，并進一步加速這些工具的擴張速度，這也是為什么在經(jīng)濟和企業(yè)效益都下滑的當前，市場利率和通過這些工具融資的需求卻始終居高不下的真正原因。