國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，醬醋類制品2011年收入606億元，同比增27%，2003-2011年收入CAGR（復合年均增長率）30%。保守計算食醋行業(yè)2011年市場容量120億元。

基于保守的假設考慮，在敏感性分析中，我們假設行業(yè)增速范圍為5%～12%，考慮到江蘇恒順醋業(yè)股份有限公司未來經營機制的改善和行業(yè)集中度的進一步提升，我們預計2015年恒順市場占有率為6%～10%，2017年恒順的市場占有率為12%～15%。

我們預計到2015年恒順醋業(yè)調味品銷售額有望達到15億-18億元，到2017年銷售額有望達到25億-32億元。

恒順醋業(yè)三季報顯示調味品業(yè)務已經在加速，其調味品主業(yè)下半年以來收入同比增速超過20%，好于上半年10%的增速，也高于2009-2011年主業(yè)11.86%的復合增速。今年主業(yè)銷售收入有望達到8億-8.4億元。

歷史數(shù)據(jù)和同行比較顯示，恒順醋業(yè)調味品業(yè)務毛利率35%～37%是穩(wěn)定、可持續(xù)的。公司的問題在于管理費用率和財務費用率偏高，導致凈利潤偏低。同類企業(yè)海天和加加財務費用率為負或不到1%。

如果公司能提高運營效率，降低管理費用率和財務費用率，凈利潤率有望恢復到12%～15%。歷史上1998-2000年公司專注主業(yè)時，公司毛利率37%～39%，期間費用率15%～20%，凈利潤率12%～18%。2011年恒順醋業(yè)凈利潤0.1億元，我們預計2015、2017年恒順醋業(yè)凈利潤有望分別達到2億-2.5億元和3.8億-5億元。

為實現(xiàn)上述經營業(yè)績，公司需要：1.提高經營效率。2.切實降低有息負債（通過再融資、引入戰(zhàn)略投資者、投資性物業(yè)變現(xiàn)等方式解決）。房地產業(yè)務分立完成后,保守按6%～8%的年利率計算,有望降低財務費用3456萬-4596萬元,而公司去年凈利潤僅1008萬元。

從房地產分立事項公告和快速推進分立房地產業(yè)務完成觀察，我們認為明年公司或將啟動再融資。若明年能完成再融資，將進一步減輕公司財務壓力，改善公司治理結構，促進公司業(yè)績釋放。

我們預計恒順醋業(yè)2012-2014年收入分別為11.23億元、13.40億元、14.75億元，同比增長10.4%，19.2%，10.1%，維持“買入”評級 。