公司估值便宜，有60%修復(fù)空間，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與市值對(duì)比來(lái)看，華泰與中信的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額相當(dāng)，而市值相差1100 億元，雖然在行業(yè)地位和創(chuàng)新機(jī)制方面不一定比中信強(qiáng)，但公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額較高，客戶基礎(chǔ)很強(qiáng)，未來(lái)開(kāi)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)好。

與中信的市值相差500-600 億較為合理。這樣還有近500 億的修復(fù)空間，較當(dāng)前總市值還有78%增長(zhǎng)空間。從PB 來(lái)看，公司在上市大券商中最低。從券商單位經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額的隱含估值來(lái)看，華泰最低。

若公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額的隱含估值回復(fù)至三家大券商（中信、海通、廣發(fā)）的平均水平，較當(dāng)前總市值還有60%修復(fù)空間。

整合陣痛已過(guò)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額回升明顯。公司2011 年開(kāi)始與華泰聯(lián)合證券的業(yè)務(wù)整合，2011 年完成了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的整合劃轉(zhuǎn)，2012 年研究、固定收益、財(cái)富管理業(yè)務(wù)整合到位。從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，公司2012年下半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、IPO 市場(chǎng)份額和融資融券份額逐步回升。

市場(chǎng)顧慮形成很大預(yù)期差。華泰證券作為第二梯隊(duì)的大券商，估值一直很低，市場(chǎng)對(duì)公司有以下顧慮：

（1）華泰證券與華泰聯(lián)合整合不理想；（2）公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比過(guò)高，創(chuàng)新能力弱；（3）公司為國(guó)有企業(yè)，盲目沖量，打傭金戰(zhàn)；（4）上市三周年，大小非解禁壓力大；（5）公司費(fèi)用控制能力不好，費(fèi)用率偏高。我們認(rèn)為：（1）公司已于2012 年徹底完成整合，市場(chǎng)估值已過(guò)度反應(yīng)，（2）在整合完畢之后，創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)速度非?？?，多項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先；（3）公司的傭金率變化幅度與行業(yè)持平，利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)部考核的重要指標(biāo)；（4）大部分均為國(guó)有股，當(dāng)前股價(jià)相對(duì)上市時(shí)股價(jià)偏低，拋售壓力不大；（5）由于整合，公司需重新一次性投入對(duì)所有營(yíng)業(yè)部統(tǒng)一裝修，重建新的CRM 系統(tǒng)，一次性投入過(guò)大，導(dǎo)致近兩年一次性攤銷較大。

隨著整合完畢，成本將下滑，凈利潤(rùn)率將提升。

預(yù)計(jì)公司2013 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)30%，凈利潤(rùn)增73%。在日均交易額1600 億假設(shè)下公司凈利潤(rùn)增速73%，在日均1800 億元和日均2200 億元的假設(shè)下，凈利潤(rùn)增速分別為100%和150%。

華泰在2013 年面臨資金業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的強(qiáng)烈融資需求。