相比于股票和期貨，期權(quán)是一種更為復(fù)雜也更為靈活的投資工具。利用傳統(tǒng)的投資工具，投資者只能通過判斷市場的漲跌獲取收益，而利用期權(quán)，無論是趨勢市還是震蕩市，幾乎在所有的市場預(yù)期下，投資者都有相應(yīng)的策略來捕獲盈利并控制風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告將結(jié)合不同的市場預(yù)期，介紹相應(yīng)的期權(quán)基本交易策略。

基本的交易策略可以參考以下步驟：

(1)了解期權(quán)基本頭寸的風(fēng)險(xiǎn)收益特征;

(2)判斷市場未來走勢，做到“兩判斷、一了解”;(3)根據(jù)對市場的預(yù)期，選擇相應(yīng)的投資策略，并尋找相對“便宜”的期權(quán)進(jìn)行建倉;(4)根據(jù)實(shí)際市場走勢的變化，及時(shí)調(diào)整組合。

下面，我們將對每一步進(jìn)行詳細(xì)的介紹。

1、交易前需了解的期權(quán)基本知識

進(jìn)行交易之前，首先需要對期權(quán)頭寸的收益風(fēng)險(xiǎn)特征以及影響期權(quán)價(jià)格的因素有所了解，這樣才能更好地理解并應(yīng)用期權(quán)的交易策略。

1.1構(gòu)成策略的六種基本頭寸

期權(quán)有四種基本頭寸--認(rèn)購期權(quán)多頭、認(rèn)購期權(quán)空頭、認(rèn)沽期權(quán)多頭和認(rèn)沽期權(quán)空頭，再加上標(biāo)的資產(chǎn)的多頭和空頭，構(gòu)成了期權(quán)基本交易策略的六種基本頭寸。每種期權(quán)頭寸包括不同行權(quán)價(jià)、不同到期日的數(shù)十個(gè)期權(quán)合約，巧妙地從中選取合適的合約，幾乎可以從任意的市場走勢中獲利。

存續(xù)期內(nèi)期權(quán)的損益變化是在期權(quán)價(jià)格-標(biāo)的資產(chǎn)-時(shí)間三維曲面中的一條曲線，到期日期權(quán)頭寸損益是確定的，為了便于分析，我們往往選取該曲面在到期日這一時(shí)間切片上的損益圖來進(jìn)行分析。標(biāo)的資產(chǎn)的損益較為簡單，為一條直線，而期權(quán)頭寸到期日的損益則較復(fù)雜，是非線性的。

1.2期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值

期權(quán)的價(jià)格包括內(nèi)在價(jià)值(instinct value)和時(shí)間價(jià)值(time value)兩部分。內(nèi)在價(jià)值是指期權(quán)立即行權(quán)可以獲得的利潤，只有實(shí)值期權(quán)擁有內(nèi)在價(jià)值，其內(nèi)在價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)與行權(quán)價(jià)之間的差額，平值和虛值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值均為0;時(shí)間價(jià)值為期權(quán)價(jià)格中除去內(nèi)在價(jià)值的部分，表示投資者預(yù)期剩余期限內(nèi)股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的增加而愿意付出的價(jià)值。

期權(quán)的時(shí)間價(jià)值主要受剩余存續(xù)期、無風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率及分紅率的影響。一般而言，平值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較高，實(shí)值和虛值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較低。

1.3期權(quán)價(jià)格的影響因素及希臘字母

影響期權(quán)價(jià)格變化的因素主要有以下幾點(diǎn)：

(1)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化;

(2)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的變化;

(3)期權(quán)剩余存續(xù)期的減少;

(4)無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化;

(5)標(biāo)的資產(chǎn)分紅的變化。

分析單個(gè)因素變化對期權(quán)價(jià)格的影響較為簡單，然而，實(shí)際情況往往是多個(gè)變量同時(shí)發(fā)生變化，在它們的聯(lián)合作用下，分析期權(quán)價(jià)格的變化會(huì)變得十分復(fù)雜。這時(shí)，引入“希臘字母”這一量化分析工具是十分必要的，尤其當(dāng)投資組合中包括多個(gè)期權(quán)頭寸時(shí)，通過“希臘字母”我們能更為直觀、全面地評估投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格及波動(dòng)率的變動(dòng)方向是不一定的，期權(quán)的多頭方和空頭方都可以通過判斷方向來盈利，然而，時(shí)間總是站在空頭的一邊，期權(quán)剩余存續(xù)期的減少是確定的，其時(shí)間價(jià)值總是隨著時(shí)間的流逝在損耗，期權(quán)空頭因此可以獲取盈利，多頭方只有在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)范圍大到可以覆蓋時(shí)間價(jià)值損失的情況下才能獲利。了解“時(shí)間衰減”對組合的影響和判斷市場走勢是同樣重要的。

在對未來一段時(shí)間的市場走勢做出判斷后，我們需要根據(jù)不同的市場行情預(yù)期選擇相應(yīng)的期權(quán)交易策略。每種策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特征各有不同，我們可以借助到期日的損益曲線加以分析。不同的組合可能有著相同的損益圖，尋找相對“便宜”的期權(quán)進(jìn)行建倉可以減少成本，即盡量選擇隱含波動(dòng)率相對較低的期權(quán)進(jìn)行買入，選擇隱含波動(dòng)率相對較高的期權(quán)進(jìn)行賣出。

2.1 快速上漲牛市行情

在快速上漲的牛市行情下，買入虛值認(rèn)購期權(quán)(long OTM call)無疑是最好的策略，這發(fā)揮的是期權(quán)最基本的高杠桿功能。一般近月虛值認(rèn)購期權(quán)的價(jià)格在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的5%以下，杠桿率最高可達(dá)20倍以上，相比于融資買入最高2.8倍的杠桿要高很多，并且不用承擔(dān)融資的利息成本。

近月合約為首選，行權(quán)價(jià)選擇需自行判斷

到期日的選擇上，可以盡量選擇近月，近月合約的價(jià)格更低，杠桿率更高，在較為短期的行情中能獲利更多。行權(quán)價(jià)的選擇上，需要結(jié)合我們對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在存續(xù)期內(nèi)能達(dá)到的最高價(jià)位加以判斷，行權(quán)價(jià)越高，杠桿率越高，然而，價(jià)格漲幅達(dá)不到預(yù)期時(shí)損失全部本金的概率就越高。

持有到期還是提前平倉?

如果價(jià)格在較短的時(shí)間內(nèi)就達(dá)到預(yù)期的最高價(jià)位，可以就此平倉了結(jié)獲利，規(guī)避標(biāo)的價(jià)格回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 溫和上漲牛市行情

2.2.1 備兌賣出認(rèn)購期權(quán)與領(lǐng)式組合期權(quán)

備兌賣出認(rèn)購期權(quán)(covered call)是期權(quán)輔助標(biāo)的資產(chǎn)交易最為常見的投資策略，投資者在持有標(biāo)的資產(chǎn)的前提下，賣出該標(biāo)的的認(rèn)購期權(quán)，通過犧牲一部分的價(jià)格上升空間來獲取一定的安全墊。如果是個(gè)股期權(quán)，持有標(biāo)的股票的情況下，使用備兌開倉指令投資者不需要準(zhǔn)備額外的準(zhǔn)備金。

covered call的主要用途

covered call主要是利用期權(quán)輔助完成標(biāo)的的資產(chǎn)配置功能，其用法主要有以下兩種：

(1)獲取額外收益。長期看好并持有標(biāo)的資產(chǎn)，可以通過滾動(dòng)賣出call獲取額外收益，近月深度虛值的合約是較好的選擇，選擇近月合約是因?yàn)槠鋾r(shí)間價(jià)值損失得更快，選擇深度虛值合約是因?yàn)槠洳灰妆恍袡?quán)，可以長期持有資產(chǎn);如果短期內(nèi)并不看好標(biāo)的走勢，認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)盤整或者微跌的情形，也可以選擇近月平值的期權(quán)進(jìn)行賣出。

(2)鎖定賣出價(jià)。如果投資者對持有的標(biāo)的資產(chǎn)有賣出的目標(biāo)價(jià)，那么可以選擇該價(jià)位為行權(quán)價(jià)的call進(jìn)行賣出，如果到期日標(biāo)的價(jià)格高于該價(jià)位，投資者便可順利地在目標(biāo)價(jià)出貨，如果沒有達(dá)到該價(jià)位，投資者仍能獲得全部的權(quán)利金。

covered call與collar之間的轉(zhuǎn)換

covered call屬于中性偏多的策略，但我們可以注意到，該策略下行風(fēng)險(xiǎn)是無限的，當(dāng)市場偏離預(yù)期大幅下行時(shí)，可以買入一個(gè)行權(quán)價(jià)更低的put加以保護(hù)，形成領(lǐng)式組合期權(quán)(collar)。當(dāng)然，較為謹(jǐn)慎的投資者也可以在構(gòu)建組合時(shí)直接買入collar，鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)。

由于賣空期權(quán)是保證金交易，因此包含期權(quán)空頭頭寸的策略便涉及到保證金管理的問題。與期貨不同，期權(quán)的保證金是非線性的，這給投資者的保證金管理增加了難度。以行權(quán)價(jià)和現(xiàn)價(jià)均為13元的個(gè)股期權(quán)為例，由圖26可以看出除了深度虛值的期權(quán)，其他期權(quán)的保證金變化是非?？斓模虼速u空這些期權(quán)需要注意留出足夠的保證金以防止爆倉。

仿真階段個(gè)股期權(quán)和股指期權(quán)均未實(shí)行組合保證金制度，每一個(gè)空頭頭寸都會(huì)單獨(dú)收取保證金，相比于組合保證金這會(huì)大大增加組合交易的保證金成本，從而影響組合交易的收益，這也是期權(quán)上市后需要注意的一大問題。

當(dāng)投資者使用的策略比較復(fù)雜，或者同時(shí)使用了多種基本策略，持有的期權(quán)頭寸比較多時(shí)，這時(shí)候需要對整體的持倉進(jìn)行管理。我們需要監(jiān)測整體持倉的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)可以再次使用到“希臘字母”，delta、gamma、vega及theta這些希臘值在同一標(biāo)的的不同合約之間可以線性相加，不同標(biāo)的的合約之間則需要轉(zhuǎn)換成delta金額、gamma金額、vega金額及theta金額后再線性相加。通過這些希臘值，可以清晰地了解整體的風(fēng)險(xiǎn)暴露，協(xié)助我們對不想承受的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖。