大宗商品市場本周再度展現(xiàn)韌性，彭博大宗商品指數(shù)上漲約1.7%。地緣政治緊張、供應(yīng)擔(dān)憂及韌性需求，抵消了工業(yè)金屬因農(nóng)歷新年假期帶來的疲軟。該指數(shù)追蹤25種主要大宗商品期貨表現(xiàn)，年初至今累計上漲9%，過去12個月漲幅達(dá)15%。能源與餾分油因中東風(fēng)險溢價上升領(lǐng)漲，小麥則受天氣威脅與黑海局勢不確定性推動走高。

貴金屬在既定區(qū)間內(nèi)盤整，軟商品因可可價格持續(xù)暴跌大幅下挫。同時，宏觀層面——包括美聯(lián)儲謹(jǐn)慎表態(tài)、美元空頭持倉極度擁擠——為大宗商品市場增添了重要的跨資產(chǎn)維度，或在未來幾周影響其表現(xiàn)。

宏觀背景：焦點從股市波動轉(zhuǎn)向地緣政治與利率

本周跨資產(chǎn)市場的關(guān)注點，從人工智能驅(qū)動的盈利擔(dān)憂、以及近期引發(fā)廣泛避險的股市波動中轉(zhuǎn)移。大宗商品雖短暫受此影響，但板塊表現(xiàn)仍優(yōu)于多數(shù)金融資產(chǎn)，受益于結(jié)構(gòu)性供應(yīng)約束、消費韌性及日益不確定的地緣政治環(huán)境。

貨幣政策預(yù)期仍是重要影響因素。最新聯(lián)邦公開市場委員會會議紀(jì)要，強化了政策制定者對進(jìn)一步降息的猶豫態(tài)度，反映出對通脹持續(xù)性與金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂。這一謹(jǐn)慎基調(diào)推高美債收益率，并間歇性支撐美元，限制了黃金等利率敏感資產(chǎn)的上行動能。

與此同時，美國銀行調(diào)查顯示，美元情緒已極度悲觀，美元空頭持倉處于創(chuàng)紀(jì)錄水平，反映市場預(yù)期美國經(jīng)濟走軟及美聯(lián)儲最終降息。美元持續(xù)走弱將為大宗商品提供利好，但該交易的擁擠度意味著，若美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期向好，可能引發(fā)劇烈的空頭回補反彈，或暫時打壓大宗商品價格。

當(dāng)原油因地緣緊張上漲時，美元通常作為避險貨幣走強。歐元、日元、英鎊等主要貨幣發(fā)行國均為能源凈進(jìn)口國，油價上漲會惡化其貿(mào)易收支;而美國作為全球最大產(chǎn)油國，供應(yīng)沖擊時期的地位可支撐美元。這一動態(tài)，疊加美聯(lián)儲對降息的猶豫，解釋了為何本周美元上漲約1%，而其他主要貨幣全線走弱。

能源：地緣風(fēng)險溢價回歸

能源市場是本周主導(dǎo)因素，中東局勢緊張推動原油價格升至六個月高位。特朗普警告伊朗最多有15天時間達(dá)成核協(xié)議后，交易員愈發(fā)擔(dān)憂外交努力失敗的風(fēng)險。

霍爾木茲海峽作為全球最關(guān)鍵的石油運輸咽喉之一，供應(yīng)中斷的可能性引發(fā)大量對沖操作。期權(quán)市場反映了這一風(fēng)險認(rèn)知轉(zhuǎn)變：周四布倫特原油看漲期權(quán)成交量超34.4萬張，較三個月日均水平高出約90%，看跌期權(quán)成交量不足其一半，顯示市場對上行保護(hù)的強勁需求。當(dāng)前局勢存在兩種極端可能：若達(dá)成非軍事解決方案，油價或暴跌5-7美元;若出現(xiàn)最壞情況，油價將大幅突破80美元/桶。

因此，當(dāng)前上漲更多是地緣風(fēng)險溢價增強，而非基本面突然轉(zhuǎn)變。全球供應(yīng)仍充足，有限的中斷大概率可被市場消化。但霍爾木茲海峽運輸?shù)拇嗳跣?，疊加該地區(qū)對全球出口的重要性，意味著市場現(xiàn)在必須考慮長期中斷的風(fēng)險，而非短期沖擊。

天然氣是能源板塊中明顯的落后者，三周前曾飆升至近8美元/百萬英熱單位，本周則自去年10月以來首次回落至3美元/百萬英熱單位以下。當(dāng)前疲態(tài)主要源于冬季需求預(yù)期放緩、供應(yīng)前景充裕。

貴金屬：多空交織下的盤整

黃金繼續(xù)在4860-5140美元/盎司的寬區(qū)間內(nèi)交易。地緣政治緊張與央行買盤提供底層支撐，但美債收益率走高、美元走強及美聯(lián)儲謹(jǐn)慎態(tài)度限制了上行動能。不過，近期金價在美元走強背景下仍展現(xiàn)出較強的抗跌性，凸顯其在投資者組合對沖需求下的支撐能力。

白銀本周表現(xiàn)優(yōu)于黃金，但技術(shù)面仍受約束，需有效突破86美元/盎司才能吸引新動能、確認(rèn)重啟漲勢。在此之前，價格或維持波動，反映其兼具貨幣與工業(yè)金屬的雙重屬性。本周，COMEX可交割注冊庫存與2月27日進(jìn)入交割月的SIH6合約未平倉量之間的缺口，截至周四收窄至1.51億盎司，較上周減少25%。3月-5月合約展期價差穩(wěn)步小幅走闊至約61美分(3月合約表現(xiàn)弱于5月)，顯示當(dāng)前展期壓力不大。

盡管社交媒體充斥著COMEX/CME可能出現(xiàn)需求超出現(xiàn)有供應(yīng)的說法，但實際上交易所擁有多種維持有序交割的機制。不過，這一爭論凸顯了在即時可交割供應(yīng)緊張背景下，“紙面”白銀與實物白銀之間的持續(xù)矛盾。

工業(yè)金屬：農(nóng)歷新年淡季掩蓋潛在矛盾

工業(yè)金屬交易清淡，農(nóng)歷新年假期導(dǎo)致亞洲(尤其是全球最大基本金屬消費國中國)市場參與度下降。這一季節(jié)性淡季凸顯，近期價格走強高度依賴中國需求。

銅價小幅走低，仍受交易所庫存攀升(升至105萬噸，創(chuàng)23年新高)與多頭平倉壓力。但長期來看，電氣化、電網(wǎng)擴張與能源轉(zhuǎn)型相關(guān)需求仍提供支撐。市場焦點將轉(zhuǎn)向中國節(jié)后需求信號與庫存趨勢，以判斷短期方向。

新加坡鐵礦石期貨連續(xù)六周下跌，跌至近95美元/噸，創(chuàng)七個月新低。下跌反映市場寬松跡象：中國港口庫存上升、鋼材市場季節(jié)性走弱、主要礦商增產(chǎn)。