“到期日效應(yīng)”是指股指期貨合約臨近到期時(shí)現(xiàn)貨市場和期貨市場出現(xiàn)的非正常效應(yīng)，主要表現(xiàn)為交割日現(xiàn)、期市場交易量放大、波動(dòng)性放大以及明顯的價(jià)格偏向和反轉(zhuǎn)，交割日隔日價(jià)格波動(dòng)逆轉(zhuǎn)等現(xiàn)象。股指期貨“到期日效應(yīng)”的影響因素主要包括是否存在多種金融衍生品同時(shí)結(jié)算、交割日結(jié)算價(jià)格的確定方式、投資者結(jié)構(gòu)與操縱、套利頭寸平倉和套期保值頭寸移倉行為、現(xiàn)貨市場交易機(jī)制及深度等等。

滬深300股指期貨上市至今已交割了IF1005、1006、1007三個(gè)主力合約，IF1005交割前兩日持倉量僅為1159、642手，價(jià)格只存在0.45%的微幅波動(dòng)，交割非常平穩(wěn)。IF1006交割前兩日持倉量放大到10034、4417手，當(dāng)日現(xiàn)貨價(jià)格大幅下跌1.7%，市場中就有人士將此誤讀為“到期日效應(yīng)”所致，但經(jīng)我們仔細(xì)分析，無論從交易量波動(dòng)、持倉量波動(dòng)、下一日早盤價(jià)格未現(xiàn)反轉(zhuǎn)，還是從領(lǐng)跌的非權(quán)重板塊，當(dāng)日A股受政策面人民幣大幅升值等因素來看，到期日魔咒在市場條件不成熟的條件下沒有出現(xiàn)。IF1007交割前兩日持倉量與IF1006相比有月所縮小為10544、4004手，交割日現(xiàn)貨價(jià)格微幅上漲0.29%，交割非常平穩(wěn)。

香港市場發(fā)展至今已相當(dāng)成熟，“到期日效應(yīng)”曾經(jīng)出現(xiàn)過。如圖2所示，香港市場交割日前后的價(jià)格波動(dòng)劇烈，且成交量存在較多的異動(dòng)。可以看出，其走勢及交易情況與IF1007交割日波動(dòng)呈現(xiàn)天壤之別，投資者可以從這種比較中對(duì)“到期日效應(yīng)”有一個(gè)全面、正確認(rèn)識(shí)。下面將針對(duì)IF1007合約當(dāng)日的具體交易情況進(jìn)行探討。

市場條件仍不具備

機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨指引出臺(tái)不足三月，批準(zhǔn)參與股指期貨套期保值的券商也占極少數(shù)。由于股指期貨剛剛起步，市場不太成熟，機(jī)構(gòu)投資者參與套保的市場基礎(chǔ)仍不完善，相關(guān)具體操作技巧仍待進(jìn)一步研究開發(fā)，套保需求尚未充分體現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨套期保值交易占比僅為1%，這一點(diǎn)也可從三個(gè)月以來的持倉變化得到支持。如圖3所示，持倉占比雖穩(wěn)步上升，但是持倉占比相對(duì)于國外成熟市場4倍左右的數(shù)據(jù)仍然很大?？梢钥闯?，機(jī)構(gòu)利用股指期貨進(jìn)行套期保值的規(guī)模仍較少，由于套期保值移倉、套利平倉造成的價(jià)格異常不存在，且從持倉占比逐步提高可知，日內(nèi)投機(jī)氣氛已經(jīng)逐步減弱，加上日內(nèi)新開倉存在限制，投機(jī)操縱市場幾乎不可能。得不到以上市場條件的支持，“到期日效應(yīng)”導(dǎo)致的價(jià)格、交易量異常波動(dòng)不會(huì)出現(xiàn)。

和美國等成熟市場不同，我國衍生品市場仍處于起步階段，不存在以同一金融產(chǎn)品作為標(biāo)的物的多種衍生產(chǎn)品，市場結(jié)構(gòu)單一，到期時(shí)不會(huì)出現(xiàn)多種衍生品同時(shí)交割。我國滬深300股指期貨的最后結(jié)算價(jià)按交割日現(xiàn)貨最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)確定，而不是單一價(jià)；單一價(jià)容易受到市場力量的短期沖擊，從而容易被操縱，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的影響最大，“到期日效應(yīng)”相對(duì)較強(qiáng)。我國采用平均價(jià)結(jié)算方式，參考價(jià)格較多，價(jià)格的短期沖擊容易被市場糾正，結(jié)算采用平均價(jià)(現(xiàn)貨在某一期間的價(jià)格均值），反映的價(jià)格是市場的均衡價(jià)格，其導(dǎo)致的現(xiàn)貨波動(dòng)要弱于以單一價(jià)進(jìn)行結(jié)算的情形。

權(quán)重板塊資金凈流入未放大

質(zhì)地優(yōu)良且占指數(shù)權(quán)重較大的大盤藍(lán)籌股，因其與指數(shù)良好的相關(guān)性，將在機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建避險(xiǎn)、套利等交易的現(xiàn)貨組合中占據(jù)重要地位。如果到期日存在投機(jī)操縱，游資也會(huì)青睞于權(quán)重股，資金配置將大量向其傾斜，藍(lán)籌股的資金聚集度進(jìn)一步加大，臨近到期日套保、套利頭寸大幅平倉會(huì)致使權(quán)重板塊資金流動(dòng)急劇加大。滬深300每日資金凈流入走勢如下圖所示，股指期貨上市以來總體資金流入并沒有發(fā)生階段性的放大。

A股市場的一個(gè)重要特點(diǎn)是金融權(quán)重板塊對(duì)指數(shù)影響較大。經(jīng)計(jì)算，從期指上市4月初到7月初金融保險(xiǎn)行業(yè)總的資金流入為95863.84萬元，上市前同等長度時(shí)間1月初到4月初總的資金流入為479984.6萬元，比上市后高出近5倍?？梢钥闯?，期指上市后權(quán)重板塊并沒有如理論預(yù)期受到追捧，不存在受游資操縱的可能，“到期日效應(yīng)”產(chǎn)生的條件不具備。

綜上所述，由于目前我國股指期貨發(fā)展初期市場結(jié)構(gòu)單一，投機(jī)操縱、套利平倉、套保移倉“三魔咒”受相關(guān)因素影響在交割日均不明顯，權(quán)重板塊并未受到更多的青睞，因此“到期日效應(yīng)”目前仍未出現(xiàn)。