中石油

中石油為國內(nèi)最大型石油綜合企業(yè)，關(guān)鍵受上游業(yè)務(wù)的盈利貢獻減少所拖累，該公司2009年的純利為人民幣1,034億元(每股盈利：人民幣0.56元)，按年下滑10%。管理層宣派末期股息每股人民幣0.13元，令其全年股息提升至每股人民幣0.25元，而派息比率則維持于45%的水平。中石油的2009年業(yè)績令人失望，所以我們把該公司的2010年盈利預(yù)測下調(diào)23%至人民幣1,373億元。按貼現(xiàn)現(xiàn)金流模式計算，我們把該股的目標(biāo)價由12.71元下調(diào)至9.38元，相當(dāng)于2010年預(yù)計市盈率11.0倍。

僅管中石油2009年的原油及天然氣產(chǎn)量按年微升1.2%至11.96億桶油當(dāng)量，然而關(guān)鍵因為同期的原油實現(xiàn)價格按年下滑38%至每桶53.9美元，所以該公司勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤按年下挫56%至人民幣1,050億元。所以，該業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率由2008年的38%降至26%。假設(shè)美國西德克薩斯中質(zhì)原油價格按年回升45%至每桶90美元及油汽產(chǎn)量按年提升5%，我們預(yù)期該業(yè)務(wù)將于2010年明顯復(fù)蘇，經(jīng)營利潤將按年攀升65%至人民幣1,734億元。

得益于原油成本減少及政府新推出的成品油價格價格定價機制，該公司經(jīng)重新組合的煉油及化工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)虧為盈，由2008年的龐大虧損人民幣938億元扭轉(zhuǎn)為2009年的經(jīng)營利潤人民幣173億元。然而隨著原油價格回升，煉油的利潤率收窄‌明顯。平均中質(zhì)原油價格由2009年上半年每桶51.6美元攀升至下半年平均每桶72.1美元，所以此于2009年下半年，煉油業(yè)務(wù)錄得虧損人民幣15億元，而2009年上半年則錄得盈利人民幣138億元。步入2010年，中質(zhì)價格繼續(xù)上升，現(xiàn)時已達(dá)每桶80美元以上，惟國內(nèi)則于4月14日方首次調(diào)整成品油價格，將汽油及柴油成品油價格上調(diào)每噸人民幣320元。估計本年度的原油價格為每桶90美元，假設(shè)成品油煉油的利潤率進一步收窄，我們預(yù)計中石油2010年的煉油業(yè)務(wù)將錄得輕微虧損人民幣36億元。預(yù)期煉油及化工業(yè)務(wù)將于2010年錄得合併經(jīng)營利潤人民幣5.81億元。

于2009年，中石油將銷售業(yè)務(wù)劃分為一項獨立業(yè)務(wù)，因為經(jīng)營利潤率改善，且銷量按年提升12%，所以該業(yè)務(wù)錄得經(jīng)營利潤人民幣133億元，按年升幅為66%。2009年，天然氣及管道業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤按年穩(wěn)定增長19%至人民幣190億元。隨著內(nèi)地石油需求復(fù)甦及西汽東輸二線投入運行，我們預(yù)期兩項業(yè)務(wù)于2010年的總經(jīng)營利潤將按年提升28%至人民幣413億元。

于2009年，中石油的整體經(jīng)營利潤按年下滑10%至人民幣1,434億元，惟受到上游業(yè)務(wù)強勁復(fù)甦所支持，預(yù)期2010年的整體經(jīng)營利潤將按年提升42%至人民幣2,033億元。于2010年第一季，中石油的純利按年上升71%至人民幣325億元，并占我們?nèi)暧A(yù)測的24%，表明該公司正強勁復(fù)蘇。

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思捷環(huán)球

在思捷的關(guān)鍵市場中，歐洲為唯一一個于2010年第叁季出現(xiàn)營業(yè)額負(fù)增長的地區(qū)，營業(yè)額按年下滑3%(按當(dāng)?shù)刎泿庞嬎銊t為7%)至224.37億元，并占總營業(yè)額的84%。亞太區(qū)的收入按年上升6%(按當(dāng)?shù)刎泿庞嬎銊t與去年持平)至34.43億元，占總營業(yè)額的13%。北美洲的收入則上升8%(按當(dāng)?shù)刎泿庞嬎銊t為4%)至8.17億元，占總營業(yè)額其余的3%。

因為思捷零售業(yè)務(wù)的表現(xiàn)相對理想，該業(yè)務(wù)占該公司總營業(yè)額的比率由2009年第叁季的45%提升至2010年第三季的51%，其收入亦按年攀升11%(按當(dāng)?shù)刎泿庞嬎銊t為6%)至135.93億元。直接管理零售店數(shù)目(包括被收購的余下權(quán)益的中國內(nèi)地直接管理零售店舖)凈提升327間，令其總數(shù)提升至1,128間。然而，零售店的同店按年銷售增長由2010年上半年的-1.2%減少至2010年第三季的-2%。批發(fā)業(yè)務(wù)占總營業(yè)額的48%，并繼續(xù)面臨重大挑戰(zhàn)，營業(yè)額于2010年第三季按年減少12%(按當(dāng)?shù)刎泿庞嬎銊t為15%)至129.19億元。

于歐元區(qū)的消費者信心仍然疲弱。因為失業(yè)率高企，影響消費者需求，所以3月份的零售與2月份持平。展望將來，歐洲的經(jīng)濟狀況嚴(yán)峻將繼續(xù)令思捷的整體表現(xiàn)受壓，批發(fā)業(yè)務(wù)尤甚。我們相信零售業(yè)務(wù)將繼續(xù)成為思捷的唯一增長動力。

僅管思捷的前景不甚樂觀，我們還是將該股的目標(biāo)價上調(diào)至64.90元，相當(dāng)于2010年預(yù)計市盈率17.4倍或2009-11年的市盈率與增長比率1.9倍，并預(yù)期思捷的估值與其同業(yè)Hennes& Mauritz AB及Inditex SA的估值差距收窄，H&M及Inditex SA現(xiàn)時的相應(yīng)平均市盈率與增長比率為0.9倍。思捷的財務(wù)風(fēng)險輕微，于2010年上半年末擁有現(xiàn)金79億元，且并無負(fù)債，所以其估值毋須予以折讓。