國家發(fā)改委宣布從2010年6月1日起下調(diào)成品油價格，汽油220元/噸，柴油230元/噸，調(diào)整后的汽柴油出廠價格分別為每噸7190元和6460元，航空燃油下調(diào)220元/噸。

“成品油價格下調(diào)，原油高價成本”短期煉油壓力增加。

因為近一個月的原油價格大幅下滑，與4月14日調(diào)價時的基準(zhǔn)原油價格相比，已經(jīng)下滑了5美元/桶，已經(jīng)超過4%的幅度，已經(jīng)具有了調(diào)整成品油價格的條件。這回調(diào)價幅度為220-230元/噸，相當(dāng)于盈虧平衡點降低了2.3美元/桶。中石化的煉油原油成本6月份大漲超過5美元，達到83美元/桶。5月煉油盈虧平衡，估計6月中石化的煉油盈利會出現(xiàn)下滑。估計7月的成本壓力會有所紓緩，降低至77美元/桶。短期煉油的盈利壓力有所提高，6月盈利下滑超預(yù)期的核心原因是庫存損失。中石油的煉油原油成本基本與國際原油價格相差一個月，煉油成本與成品油價格一同降低。

大幅提升理論煉油毛利。

這回柴油等成品油價格調(diào)整的幅度僅為220-230元/噸，下調(diào)的幅度偏少，基準(zhǔn)原油價格下滑5美元計算，意味著理論煉油毛利上升了2.2美元/桶，已經(jīng)與去年中期的最高位接近。只要原油價格出現(xiàn)企穩(wěn)回升，煉油EBIT也會恢復(fù)到09年上半年3-4美元/桶的水平。

這回調(diào)價的時點也有所提前，原油基準(zhǔn)價格剛跌破4%，并沒有等到下次的時間窗口就進行調(diào)整，這其實是件好事，按照目前的原油價格不變，到6月中旬時基準(zhǔn)價格將下滑超過10%，所以利用現(xiàn)有較低的原油價格，縮小理論的煉油毛利，為煉油恢復(fù)到正常盈利提供了機會。

原油價格下滑是把雙刃劍。

一直以來，我們覺得對于受管制的煉油企業(yè)，原油價格下滑是有利的；要是這是成品油價格被嚴格管制，保持不變的狀態(tài)是這樣的，但實際上在可控的調(diào)整價格的現(xiàn)行機制下，庫存損失依舊會對企業(yè)的盈利產(chǎn)生較為負面的影響。

從近期的國家調(diào)整成品油的步伐而言，上升時多漲一點，下滑時少調(diào)一些，正在逐步理順和恢復(fù)理論的煉油毛利，也就是恢復(fù)煉油盈利的中樞。所以短期的煉油盈利雖然會稍微差一點，但應(yīng)該理解為正面的政策信號。

原油價格下滑的過程中，其他油源價格已經(jīng)出現(xiàn)了降低，成品油不進行官方調(diào)整，也不一定能完全實行現(xiàn)行最高價，這點在中石油此類成品油營銷能力相對較弱的公司身上表現(xiàn)得更強。

從盈利的穩(wěn)定性看，依舊是中石油的表現(xiàn)更好一些，上下游一體化，盈利降低程度也小一些。然而只要成品油價格出現(xiàn)企穩(wěn)甚至上升，煉油盈利會迅速增強，畢竟盈利中樞已經(jīng)大幅改善，中石化將是比較好的投資標(biāo)的。從政策釋放的積極信號而言，我們維持行業(yè)的“推薦”評級。